年四季度宏观经济分析(7篇)

篇一：四季度宏观经济分析

　　全球宏观综合展望及资产配置分析

　　一、全球宏观经济综合展望

　　2021年以来，全球疫情好转趋势明显，当然欧洲三次疫情和变异毒株的影响市场情绪和需求预期，但是好转趋势不变；随着疫苗接种的加速，叠加天气转暖利于疫情的防控，疫情好转趋势更加明显，预计在下半年则会进入尾声，当然疫苗在发达国家和发展中国家的分配不均问题是后期的一大风险点。

　　疫苗广泛接种有效缓解疫情形势后，欧美日等经济体经济将会进入强劲复苏期；2021年全球经济将会强势复苏，因为疫情扰动和政策应对，美欧经济复苏的步伐和幅度差距愈发明显。另外，疫情影响与政策应对的大环境下，疫情新常态下亦面临诸多的新风险点，如疫苗安全风险和分配不均问题、主权债务危机风险、通胀风险等，这些风险点仍需要警惕。

　　疫情风险逐步消退，世界主要经济体均开启强劲复苏周期。拜登入主白宫后，重点解决疫情和经济复苏问题，美国经济复苏为主旋律；拜登政府新一轮

　　1.万亿规模的财政刺激措施落地后，市场的关注焦点在于新的基建计划的进展。财政刺激计划的实施，通过发债来筹集资金，虽然美联储没有跟随联邦政府行动，但是美联储维持当前的购债规模不变，这亦是被迫买单的表现，下半年则会开始讨论缩减购债规模的货币政策转向问题，预计

　　2022年开始第一次加息。

　　疫情继续冲击欧元区经济，预计一季度将会继续呈现负增长，二季度开始强势反弹，三、四季度则会回归常态。受二次和三次疫情影响，叠加内生经济增长动力不足和政治因素，经济复苏的步伐和幅度均慢于美国。另外，超宽松的经济政策，本就债务危机严重的欧盟及各国政府，超宽松的经济政策将会加大赤字率和债务负担，未来主权债务危机或难以避免。

　　随着疫情风险的逐步消退，全球有效需求的恢复，以出口贸易导向型为核心的日本经济受1到提振，预计2021年日本经济将会出现3%-3.5%的增长。当然，疫情风险依然没有解除，故日本央行维持宽松的货币政策和日本政策维持宽松的财政政策，对于经济的持续复苏至关重要。

　　二、2021年二季度资产配置分析

　　疫情冲击，政策应对以及经济强劲复苏大环境下，资产配置机会依然较为明显。

　　首先重点关注美元指数和美债收益率，因为美元指数和美债收益率是大宗商品的锚。美债收益率方面，二季度，通胀预期仍较强，对于美债收益率形成支撑，叠加实际利率的震荡偏强走势，美债收益率将会稳定在1.6-1.8的水平，不排除突破1.8%的可能。二季度末始，通胀预期的下降对美债收益率形成负面影响；美国经济强劲复苏，联储开始释放调整货币政策信号，实际利率大幅增加，实际利率的上行幅度或将显著高于油价调整对通胀预期的负面影响，因此十年期美债收益率仍有望在第三季度继续上升，不排除涨至2%以上的可能；2022年将会回到2.5%-3%区间。

　　美元指数方面，欧洲三次疫情愈发明显增加避险情绪，美欧经济比较优势更加突出，经济复苏前景乐观，美联储官员表态出现鹰派转向，美元指数继续涨至93上方，美元今年以来的涨幅已超过3.6%。我们认为美元指数在年内将会继续反弹，年中前后涨至94.7上方的可能性比较大。

　　CRB大宗商品指数方面，3月以来，美债美元的强势表现对大宗商品价格形成利空；另外，欧洲三次疫情出现恶化趋势，这冲击大宗商品的需求预期。故持续上涨的大宗商品在3月份出现震荡偏弱调整的趋势，但是回调程度有限，没有逆转整体的上涨趋势。在宽松政策和经济强劲复苏带动需求和供给依然偏弱矛盾下，大宗商品在二季度仍有一波上涨趋势，仍可以考虑逢2

篇二：四季度宏观经济分析

　　2021年宏观经济形势分析1000字

　　从2021来看，股票市场的走势和变化由国家经济发展水平和经济景气度所决定，股票市场价格波动也很大程度上反应了宏观经济状况的变化。因此，想要做好投资大的趋势还是要了解下的，不用太懂但起码心里有个数。

　　1、在国外，从证券市场的历史走势看，不难发现股票市场的变动趋势大体上与经济周期相吻合。在经济繁荣时期，企业经济状况良好，企业盈利多，其股票价格也在上涨；当经济不景气时，企业收入减少，利润下降，也将导致股价不断下跌。但是股票市场走势与经济周期在时间上并不是完全一致的，通常股票市场的变化有一定的超前性，因此股票市场也被称为宏观经济晴雨表。

　　2、宏观经济分析其实就是分析国内外经济当前整体处于一个什么状况。我国股票市场未来3-5年的收益还是隐藏着一个处于正向预期的机会的。主要由这两个方面的原因：

　　（1）增量资金进场提供流动性“房住不炒”，地产投资性价比下降，资金需要新的投资出口；去杠杆+打破刚兑增加了大量的权益类配置资产需求，这些资金更加理性（从去年开始可以看到慢慢兑现了）；养老金、保险资金逐步放开权益投资限制；QFII、RQFII更加开放，国内疫情控制有力，促进股票市场吸收全球资金。

　　（2）交易机制向成熟市场迈进注册制试点；上市公司违规成本不断提高；我国股票市场金融衍工具多样化，公募转融通业务增加券源供给；交易制度和交易品种鼓励更充分的定价——股指期货继续恢复、科创板和创业板涨跌幅限制放宽、试点日内单次回转交易提上日程。

　　（3）列举了A股的5个指数和美股的2个指数在同一张图做了对比，并把时间拉长至15年。如果忽略掉A股的所有的中间波动，只看头和尾的话，A股的这15年收益其实是高于美股的。举个例子，纳斯达克指数在这15年期间涨了471.84%，A股的中证500指数、中证1000指数和万得全A指数在这15年的收益都超过了500%。这就意味着你在15年前把钱投入到了中证500ETF，那么这15年在市场上的被动收入是超过美股的，而对于美股其实投的话也是投它的指数，所以A股的2021投资价值是在的。

　　3、宏观经济景气度整体走弱，先行指标下行，外汇与股票市场依然稳定。

　　从先行指标来看，各类先行参数下滑，表明中国宏观经济景气度边际回落，而且结构性指标显示趋势性回落比较明显，经济下行压力比参数反映的更大。

　　最后，值得注意的是2021年中国宏观经济景气指数的走势，下半年以来先行指数、一致指数、滞后指数已经全部下行。

　　与以往周期所不同的是，三者发生转折的顺序则是滞后指数在前、先行指数在后，这表明当前中国宏观经济运行逻辑与以往时期存在本质区别，对于当前经济形势的认识和下阶段的判断绝不能简单化处理。

篇三：四季度宏观经济分析

　　2021年宏观经济政策分析报告总结

　　推动“五大任务”有实质性进展

　　会议要求，要深入推进“三去一降一补”，推动五大任务有实质性进展。要积极推进农业供给侧结构性改革，大力振兴实体经济，培育壮大新动能，加快研究建立符合国情、适应市场规律的房地产平稳健康发展长效机制，加快推进国企、财税、金融、社保等基础性关键性改革，更好发挥经济体制改革的牵引作用。要扎实推进“一带一路”建设，完善法治建设，改善投资环境，释放消费潜力，扩大开放领域，积极吸引外资。要继续做好各项民生工作，保持社会大局稳定。

　　值得一提的是，在__年召开的中央经济工作会议上，曾提出了五大任务，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。根据会议要求，这意味着__年的经济任务或贯穿“__五”始终，在供给侧结构性改革的大背景下，“三去一降一补”的任务并未画上句号。

　　1、去产能

　　__年以来，钢铁煤炭去产能工作开展如火如荼。在年中各省钢铁煤炭去产能不达标情况下，______督查组进行专项检查，去产能速度加快。__月__日，发改委发言人表示，钢铁已提前完成全年___万吨去产能任务，煤炭去产能___亿吨的全年目标任务也有望提前完成。

　　有分析人士指出，不仅钢铁、煤炭，在__年去产能列表或将扩容，比如中国船舶业___%产能待去，未来多个部委将联合推出促进船舶企业兼并重组的配套政策，有望在财政和金融等多个方面给予支持。此外，国企改革的背景下，在电力、石油、天然气、铁路、民

　　航、电信、军工等领域围绕去___企业、去产能的整体思路将继续进行。未来，去产能列表或将继续扩容。

　　2、去库存

　　今年以来，去库存已经取得一定的进展。

　　例如粮食方面，根据统计局最新公布的全国粮食生产数据显示，__年全国粮食总产量___万吨(___亿斤)，比__年减少___万吨(___亿斤)，减少___%。在“去库存”的大背景下，粮食总产量终于止步于十二连增。

　　专家分析称，当前国内粮食市场运行多重矛盾交织，新老问题叠加，如粮食“去库存”任务艰巨，现行收储制度亟须加快改革完善等。这些都说明我国粮食领域的主要矛盾已经由总量矛盾转变为结构性矛盾，矛盾的主要方面在供给侧。

　　3、去杠杆

　　高杠杆问题一直受到高层的___。从今年出炉的系列政策来看，去杠杆的任务重点或在企业和地方债务问题上。

　　海通证券首席宏观分析师姜超表示，经测算，__年底中国全社会负债率为___%，其中企业部门为___%，是高负债率的主要原因。

　　为了推进企业去杠杆任务，__月__日，___发布《___市场化银行债权转股权的指导意见》。近期，工、农、中、建、交五家国有大行，均表示愿意申请成立债转股子公司，以参与到“去杠杆”的进程中。各家银行方案基本一致，以自有资金出资___亿左右，成立专门经营债转股的投资子公司，按有关规定，实施债转股。

　　地___府债务问题方面，财政部近日公布的最新财政收入与支出数据显示:今年前___个月，全国财政债务付息支出合计___亿元，同比激

　　增___%，创下历史新高，已经远超去年全年总额。______近期印发了《地___府性债务风险应急处置预案》对地方债务问题进行分级，并明确提出破产卖行政资产偿债。这意味着地___府举债保政绩行不通了。

　　4、降成本

　　作为__年五大任务之一，降成本首先表现在企业成本上。营改增自今年__月在全国全面推开以来，成效显著。

　　国家税务___的最新数据显示，前__月，营改增累计减税达___亿元，所有行业税负只减不增的目标顺利实现;而且，减税规模呈逐步扩大态势，全年减税___亿元也几乎是“板上钉钉”。

　　在实体经济不振以及宏观环境未明显改善背景下，预计企业降成本相关政策还将推进落地。

　　而营改增走上正轨之后，预计__年将难点在于推进针对居民降成本的个税改革。据业内人士透露，个税改革方案有望在明年上半年出炉。本轮个税改革以建立“综合与分类相结合”的税制为大方向，改革最受___也是最核心内容之一的专项抵扣已经渐近破题，再教育支出或成为抵扣首选，首套房贷款利率也有望纳入选项。

　　5、补短板

　　相对其它任务而言，补短板含义比较广，针对性不是特别强，具体落实下来也比较难。那么，__年补短板任务会从哪个方面入手?__月__日主持召开的经济座谈会上，与往次“经济形势专家企业家座谈会”不同，这次会议罕见加上“民生改善”字样。不仅如此，会议不仅邀请了经济学家和企业家，还邀请了两位民生领域的专家，分别是___医院院长、___医改专家咨询委员会委员曾益新和___市住房保障服务中心主任颜江。会议上，要求有关部门要加快推进医保政策

　　合一等相关问题，强调“逐步推进城市公租房，让创业者不再被基本住所困扰”。

　　表示，“我们发展经济的目的就是要保障民生、改善民生，提高人民群众的物质文化生活水平。”

　　民生短板问题亟待解决，医改和公租房只是个别案例，预计__年将有更多的民生改善政策或出台落地，而这或也将作为__年经济任务重点。

　　研究建立房地产平稳健康发展长效机制

　　会议指出，加快研究建立符合国情、适应市场规律的房地产平稳健康发展长效机制。

　　房地产一直是中国经济增长的重要支撑力量之一。国家统计局新闻发言人盛来运表示，三季度房地产对经济增长的贡献率在___%左右。

　　虽然__年，房地产对经济的贡献较大，但今年同时也是最复杂、最纠结，房价上涨最快的一年。从__年整体的形势看，上半年的任务是去库存，下半年的重点变成了控房价。

　　__月__日，___局召开会议，继__月__日年中会议后，___会议

　　求进工作总基调，适应把握引领经济发展新常态，牢固树立和贯彻落实新发展理念，坚持以提高发展质量和效益为中心，坚持宏观政策要稳、产业政策要准、微观政策要活、改革政策要实、社会政策要托底的政策思路，坚持以推进供给侧结构性改革为主线，适度扩大总需求，加强预期引导，深化创新驱动，全面做好稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险各项工作，促进经济平稳健康发展和社会和谐稳定。

　　___大学国家发展研究院金光经济学讲席教授、副院长黄益平认为，未来中国经济仍然需要在稳增长和促改革之间寻求平衡。要解决这一问题，可以在短期内适当放松增长目标，同时坚定推进改革。他认为，__年中国改革的重点将在国有企业，以及已经失去竞争力的行业里。

　　高度重视一些金融领域风险

　　会议认为，今年以来，在___坚强领导下，全党全国贯彻落实党的和___届___中、四中、五中、__中全会精神，统筹推进“五位一体”总体布局和协调推进“四个全面”战略布局，按照去年中央经济工作会议部署，加强和改善党对经济工作的领导，坚持新发展理念，坚持稳中求进工作总基调，主动把握和引领经济发展新常态，以推进供给侧结构性改革为主线，适度扩大总需求，引导形成良好的社会预期，坚定推进各项改革，妥善应对重大风险挑战，经济社会保持平稳健康发展，实现了“__五”良好开局。

　　经济运行保持在合理区间，质量效益提升，经济结构继续优化，改革开放取得新突破，人民生活水平进一步提高，环境质量得到改善，成绩来之不易。同时，我们也要清醒看到，经济运行仍面临不少

　　突出矛盾和问题，产能过剩和需求结构升级的矛盾仍然突出，一些领域金融风险显现，部分地区困难较大等。对这些问题，要高度重视，努力加以解决。

　　__年宏观经济形势分析

　　__年可能会面临实际GDP的进一步小幅回归

　　引论:目前并非L型的一个最终底部

　　如前所述，当前的___%包含着地产和汽车明显的高位透支，未来将进一步回归。

　　我们曾经研究过全球___多个国家的（范本）数据，结果显示对趋势增长率解释最好的指标就是人口增速。中国实际增速的趋势性下行也与长周期增长红利的消失有关。中国上一波婴儿潮是___年，此后人口增速逐年下降，至今并无逆转。这波婴儿潮相关人群在___岁的时候形成中国最旺盛的低成本劳动力供给，所以___年代末至__大致是中国出口的黄金时代;同样一波人群在___岁时将集中面临买房置业的需求，所以中国房地产的最后一波集中的内生需求会出现在__-__年。在__年之后，中国人口周期红利消退的特征极为明显，经济先后经历“去出口化”和“去地产化”，趋势增长率从___%快速下行至___%以下。

　　从人口周期的预示看，未来___-__年趋势增长率仍将进一步下行。

　　判断一:地产销售的回落明年二季度传递至工业端。

　　从过去几轮周期来看，从地产销售传递到工业端，一般是___个月。例如__年__月-__年__月的地产销售脉冲式回升，滞后带来__年__月-__年__月开始的工业数据回升和回落;__年__月的地产销售回升，滞后带来__年__月的工业回升;__年__月开始的地产销售下行，滞后带来__年__月的工业数据触顶。

　　__年Q1的地产销售潮带来Q3开始的经济脉冲，这将滞后影响__年Q4和__年Q1，这两个时段经济不至于太差，大概率仍处于我们提出的“复苏脉冲”之中。

　　而随Q3的最后一轮销售潮的过去及调控的启动，地产销售开始下行。按照正常的规律，__年Q2工业端将感受到压力。

　　判断二:汽车产销回归正常化，对GDP贡献减弱。

　　在地产周期、行业政策的综合影响下，汽车产销在__年处于高位。中汽协汽车产量__-__月累计同比___%;销量增速为___%，乘用车销量为___%;工业增加值同比增长___%;社销零售额口径同比增长___%，均属过去三年最快。__年车市的产销两旺一则受地产销售的高位影响;二则与购置税减半政策的刺激有关。

　　__年大概率回归常态。一则此轮销售脉冲已超过四个季度，从经验周期来看应该有透支和后续力度上的减退;二则是明年将面临较高的基数。若合理估计__年乘用车销量降至___%以下，商用车中重卡销量较今年高位放缓至___%，则总销量可能会从今年的___%以上显著回落至___%。汽车产销增速的下行将带来汽车系对于GDP贡献下降。

　　判断三:宽财政稳货币导向下，基建投资仍将相对高位。

　　首先，GDP在6.5左右需要基建在___%左右的高位。GDP___%对应的FAI增速大致不低于___%(__年GDP为6.7，固定资产投资增速约为8.3左右，截至__月，下同)。如果我们按制造业___%(__年___%)、房地产___%(__年___%)来看，基建需要在___%左右。

　　其次，“宽财政稳货币”的导向大概率延续，货币难松，财政难紧。一则在美元加息周期中，货币政策过于宽松将加大本币压力;二则此轮房地产调控成败关系重大，货币政策放松风险很大;三则当前名义增速仍在反弹中，实际增速下行幅度相对平稳，通胀走势反倒不确定，货币政策宽松不符合条件。在货币中性偏紧的条件下，财政政策不会太紧。预计“宽财政稳货币”导向明年大概率延续，基建是财政端的一个重要抓手。

　　再次，我们测算财政端支撑___%左右的基建增速理论上没有问题。如下图所示，我们的测算显示基建增速在___%左右问题不大。

　　判断四:调控阴影与供给修复:地产投资低位均衡。

　　关于地产投资的三个特征事实是:

　　__年可能同时会面临中周期通胀中枢的抬升

　　短周期看可能是一季度高点，二季度放缓

　　我们先来看基数因素。

　　猪肉基数二季度高，两头低。如果从猪肉的基数看，高点主要在二三季度，___-__月份比较高，两头低。这意味着如果我们不考虑新涨价因素，则__年猪肉价格同比可能在年头、年尾比较高，二季度较低。

　　原油基数一季度超低，此后大体比较均衡。原油是对全球通胀都影响较大的一种产品。原油在__-__月是一个基数的低点，此后大致在___-51之间震荡。随着产油国冻产协议的进展，年末似乎又再度平台抬升的趋势。

　　工业原材料基本上是全年逐步走高。一二季度面临大宗商品触底后的修复，三四季度面临经济复苏脉冲和供给收缩的驱动，金属盒工业原材料的价格基本上是全年逐步走高。

　　综合从翘尾来看，CPI全年波动，可能是一季度高，二季度放缓，三四季度并不确定。我们综合来看一下，一季度较高位置相对较确定，一则目前的新涨价因素还将继续传递;二则低基数的猪肉影响___月份;三则工业品价格低基数造成高PPI，并传递影响CPI;同样逻辑下，二季度放缓有较大概率。三四季度则并不确定，三四季度偏高基数下的PPI将对CPI形成一定牵制，但如果从猪肉来看，四季度可能会有明显反弹。

　　再来大致看一下新涨价因素。

　　服务和居住类价格将跟随房价出现同比放缓。在坚决的调控之下，房价出现失控和新一轮上涨的可能性较小。

　　服务类价格的一个经验规律是基本同步或者略滞后于房价指数。房价指数走势相对比较规律，从70城价格指数看，__年大概率处于同比回落期，服务类价格可能会跟随这一过程出现同比放缓。居住类价格同样逻辑。在__年之后，居住类价格的变动弹性大幅度变小，但大致规律依旧维持。

　　能繁母猪存栏向下拐点可能会带动猪肉价格上升。能繁母猪存栏量同比在__年Q1是一个低点，此后一直在震荡回升，目前已收窄至-___%，但似乎向下拐点正在形成。如果母猪存栏同比开始往下，则供给端预期将带动猪肉价格一轮上行。

　　依然偏低的油价可能是新涨价因素中的一个关键环节。油价对全球通胀影响巨大，中国也难以摆脱油价影响。油价向一般物价的传递一则是通过车用燃料和居住类水电及燃料;二则是通过对工业品价格的影响从而影响一般物价。

　　对__年通胀来说，油价很可能是新涨价因素中的一个关键变量。从经验规律来看，油价基本同步于美国制造业周期。正在逐步复苏的全球制造业将大概率带动油价。

　　谢客户奖员工，送这个够意思!布伦特油价在__年上半年和下半年的均值分别为59美元和48美元，在__年上半年和下半年的均值分别为41美元和48美元，所以油价对__年通胀整体是负贡献;但__年将明显不同，目前油价仍处于产油国冻产协议取得进展之后的回升期，__月已到了53以上。如果__年油价位于___-60区间波动，则负贡献将变为正贡献。且不排除有更高的向上风险。

　　然而更为值得___的是中周期的通胀趋势

　　从主要制造业国家(OECD)的产出缺口来看，产出缺口收窄的趋势将对应通胀率的回升;即过去三年全球都是通缩逐步加剧，未来三年将是再通胀逐步抬头。中国亦很难例外，一则从经验数据来看，中国通胀与OECD通胀具有很高的同步性;二则中国这轮去产能之后，产出缺口收窄的趋势同样会比较明显。

　　政策:在美元加息周期中如何维持广义利差是一个核心考量

　　升值时代不需要利差，贬值时代则必须有利差

　　从理论上来看，汇率和资本流动与三因素有关:购买力平价，利率平价，风险溢价。在人民币升值时代，利差并不重要，人民币资产在购买力平价之下的低估自带吸引力;但在贬值时代，利差成为一个现实约束。

　　经验情形显示，利差过低时，汇率压力就会加大

　　以中美__年期国债收益率为例，利差底部是0.49(当时是人民币汇率压力最大的年初汇灾时期)，__月

　　行”，那样汇率压力就会逐渐加大;只有是“温和通胀+利率上行”才能维持住广义利差，才能维护人民币资产的预期稳定性。

　　我们判断财政难紧，货币难松

　　逻辑上说，要维持广义利差，一则“货币难松”，宽松的货币政策将带动利率下行，且会加大本币贬值预期;二则“财政难紧”，财政政策如果放松力度，则经济下行压力可能会再度加大，实际增长率预期和利率预期会再度转为下行。我们判断“宽财政、稳货币、稳汇率、调结构”将是一个基本导向。

　　改革:预计供给侧力度调整，___年份其他红利

　　供给侧改革将会继续但力度和节奏预计会调整

　　供给侧改革是__五重头戏，未来仍将延续;但这轮去产能实际上已经取得阶段性成效，明年在节奏和力度上可能会显著放缓。

　　价格是最有说服力的，以煤炭为例，三季度之后价格高斜率飙升是供给缺口的典型迹象。除去产能在下半年___会议之后推进较快之外(去年底产能___亿吨，关停加___个工作日之下实际产能缩减到___亿吨)，我们判断之前的去产能计划亦可能低估了需求反弹的力度。

　　毕竟，站在__年下半年看产能问题，是在一轮通缩期末端静态看产能。而通缩一旦结束，价格的回升会进一步引导实际需求的反弹，从而形成产业链之间“乘数-加速数”的正向传导，这是一个动态（范本）的过程。需求反弹叠加供给收缩，即需求曲线右移的同时供给曲线左移，价格的反弹超预期不难理解。

　　我们估计明年在坚持供给侧改革提法不变的同时，在实际去产能的节奏和力度上会有所调整。

　　阶段性制度红利释放抬升风险偏好的逻辑随时存在

　　__年是政治经济周期关键一年，更为实质性的改革可能要到之后的__年，但阶段性制度红利释放抬升风险偏好的逻辑在__年随时存在。我们建议适度___五时间表推动下的国企改革，人口流动新趋势和楼市调控压力所推动的户籍制度改革，及欧美新保守主义抬头所推动的“一带一路”。

　　全面二孩政策的影响预计会在__年加速呈现

　　草根调研显示，主要一二线城市__年孕妇建档数量同比__年有___%以上增长，同比__年亦有___%。实际上这几乎还不包括全面二孩政策的影响，二孩政策于__年初实行，预计到__年上半年它的影响力才会初步呈现。生育是一个社会化现象，趋势一旦形成，则可能会进一步流行。我们判断在未来的三年内，生育率修复可能是一个加速的过程。由于目前市场对这一过程的理解普遍偏悲观，我们倾向于认为这一领域会有预期差。

　　权益:___被供给端线索掩盖的需求端线索

　　需求端线索基本可以解释权益市场表现

　　供给收缩是__年权益市场的主线之一，但需求端线索其实一直都存在。如果我们以发电耗煤增速作为经济景气度的影子指标，我们会发现今年以来CRB工业原材料指数主要成分，甚至主要资源股股价在拐点和斜率上均与它高度相关，市场是极为有效的。

　　所以从需求端逻辑来看，经济名义增速的变化是我们理解权益市场表现的一个基本线索。企业盈利将与经济名义增速一致，于__年Q1或Q2见顶，具体则取决于本轮主动补库存是三个季度还是四个季度。

　　需求端的三条线索

　　如果我们把权益市场视为一个DDM模型，则分母整体看上去处于并不友好的状态。从宏观逻辑来看，利率抬升会对估值形成一定压制。风险偏好应该会随改革红利释放抬升，但时间上并不确定。相对确定性的线索来自分子，在经济名义增速改善和中周期再通胀过程中，有几类行业会面临基本面修复。一是盈利伴随经济名义增速周期性修复的;二是受益于未来几年的再通胀周期的;三是受益于外需的逐步好转的。

　　边际变化决定定价，所以市场表现会领先于基本面

　　市场表现会领先于基本面。__年的权益市场表现验证了我们去年的判断，即经济从加速变坏向减速变坏变化的点就是市场底;那么，经济从加速变好向减速变好的点(复苏脉冲的加速度放缓的时点)将会是基本面角度的市场顶。

　　债券:在逆周期的环境中等待

　　名义增速决定利率，利率在长周期中总是震荡下行

　　金融学告诉我们，利率本质上由经济名义增速(经济实际增速+价格增速)决定，前者是资本带来的投资回报，后者是资本要求的通胀补偿。从长周期来看，由于全球特别是新兴市场实际增速和通胀都会随要素红利的耗散而趋势性走低，利率总是震荡下行。

　　简言之，人口等长周期要素决定经济实际增速和通胀长期趋势，经济实际增速和通胀又决定利率长期趋势。从历史数据看也确实如此，在___年代末全球人口增速达到高点后，利率基本上也达到高点;此后整体是震荡下行。发达经济体的人口小周期反弹也数度将利率平台阶段性拉高，但长期趋势并无改变。

　　长周期不是唯一，每个名义增速反弹的短周期就是债市的“逆周期环境”

　　总谈长周期趋势没意义，如同凯恩斯所说，“从长周期来看，我们都终将离世”。短周期趋势对投资来说更为关键。如前所述，每一轮经济脉冲和通胀周期带来名义增速回升的时段，利率都会大概率上行，这样债市就处于逆周期状态。

　　我们可以把产成品库存当作名义增速的影子指标(因为它既包含量，又包含价)去对标十年期国债收益率，不难发现，二者在经验上是高度相关的。

　　本轮GDP名义增速回升来自于三个因素:一是包括中美在内的全球主要制造业国家制造业库存见底;二是中国启动了一轮“房地产去库存”，拉动了相关产业链;三是基建增速连续在高位，对相关行业亦带来了一定影响。

　　债市基本面似乎滞后于了名义增速回升，甚至是库存回升，这一点与这轮债市加杠杆的过程有关。但规律只会迟到，不会缺席。

　　从这轮周期来看，目前已补库存___个月，随着库存周期的进一步上升，利率将继续震荡回升。利率一般会领先于库存一个季度不到的时间触顶。所以，如果不考虑中周期的通胀可能性，从短周期角度考虑，债市可能还有两个季度左右的典型逆周期。

　　中美利差逻辑亦带来利率上行压力:从利差角度看上行幅度

　　中美利差因素也是一个约束。在人民币贬值周期中，利差收窄会形成现实的外汇端压力。在美国再通胀和利率回升的阶段，中国很难是通缩和利率下行，否则汇率将会剧烈反应。

　　以中美__年期国债收益率为例，本轮利差底部是__年底__年初的0.49(当时是人民币汇率压力最大的年初汇灾时期)，__月

　　“安全

　　1.加大培训力度，每月__日、__日、__日分上午9：___时、下午16：___时定期对员工进行安全教育培训，并结合我矿实际，开展了“为了安全生产，我该怎么做”的安全生产大讨论活动。

　　___安全管理人员参加省级安全资格培训。__月__日送省煤炭培训中心培训。

　　3.狠抓安全生产法律、法规的学习，增强从业人员的法制意识，依法规范安全生产行为。

　　三、现场安全管理工作

　　我矿系资源整合企业，现处于停产状态，只对井下实施一通三防和排水工作，每天有一名领导带班下井，对井下进行安全检查，严格落实安全生产责任制，不断强化安全生产现场质量管理，在制度的执行过程中，坚持“严”字当头，奖、罚分明，使各项行之有效的管理制度真正落到了实处，生产现场状况明显好转。

　　1.继续推行安全生产目标化管理，落实安全生产责任制，实行安全生产风险抵押金制度，坚持“谁主管，谁负责”的原则，明确了各自的安全生产职责，提高了管理效率，使各项工作得到了有效落实，促进了安全生产管理。

　　2.重抓安全质量标准化，安全质量标准化工作是安全工作的基础，它既是建立安全生产长效机制的最基础工程，更是矿井发展的最紧迫任务。矿标化办___相关部门每月进行打分评比，按照安全质量标准化要求对施工单位进行奖、罚。

　　3.认真坚持好“四不放过”的原则，从严处理各种违章、违法行为，并认真总结经验教训，以防止类似行为重复出现。活动期间共实施安全罚款___元整。

　　4.活动期间___安全检查___次，下达安全隐患整改通知单___份，查处各类安全隐患___条，建立隐患排查治理登记表，对查出的问题按照“四定”的原则落实整改，整改完成___条，整改率___%；

　　5.加大安全投入，改善工作环境，尽力创造良好的安全生产条件，降低工人劳动强度，减少安全隐患。

　　6.管理人员配备安全仪器仪表、并定期校验。

　　7.加强一通三防管理：结合现场工作实际，着力构建“通风可靠、抽采达标、监控有效、管理到位”瓦斯综合治理工作体系，明确瓦斯治理的目标、任务、重点和保障措施，并抓紧落实，进一步提高瓦斯治理水平，有效防范重特大瓦斯事故。落实通风、瓦斯管理的各项规章制度，严禁超强度、超能力、超定员___生产。加强通风设施的管理，确保通风系统稳定可靠，杜绝无风、微风作业。严格执行瓦斯检查制度，加强对工作面的瓦斯检查，严禁空班漏检。严格按规定___瓦斯监测监控系统，并加强系统维护，确保运行可靠，瓦斯超限时必须能够及时报警、断电。要严格执行《煤矿安全规程》有关放炮的规定要求。

　　8.值班队长和专职安检员坚持跟班作业，每班都有一名矿级领导值班，加大反“三违”工作力度，使查处“三违”工作更加细致化。对个别严重违章作业的人员除给予相应的经济处罚外，有力的促进了反“三违”工作向纵深发展，有效地防止了各类事故的发生。

　　四、安全文化建设

　　以开展多种形式的安全生产活动为载体，积极探索新形势下安全生产工作的规律、特点，研究新情况，解决新问题，适应新变化，推

　　动安全生产工作发展。出版了安全板报，对百安活动进行了广泛的宣传，增强了员工的安全意识，营造安全氛围。

　　我矿在上级领导的大力关心和指导下，紧紧围绕百日安全活动主题，务实奋进、开拓创新，着眼于建立安全生产长效机制，进一步规范安全生产行为，在安全生产方面做了大量的工作，取得了一定的成绩，但仍存在着许多不足地方，在今后的工作中，我们将总结经验，发扬成绩，克服困难，为宏远煤矿复工复产做好前期的安全准备工作。

篇四：四季度宏观经济分析

　　2021中国宏观经济分析[2021年中国宏观经济新政策]

　　北京时间4月18日21点，IMF发布最新的《世界经济展望报告》(以下简称报告)，报告称今年全球经济增速将继续保持强劲，同时风险下行压力仍然不容小觑。预计2021年全球经济增长率为3.5%，2021年达到3.6%，略高于2021年10月预期数据。

　　报告显示，由于2021年第四季度世界经济增速强劲且有望保持，2021和2021两年的经济前景较2021年更为乐观。尤其2021年下半年较强的市场需求和市场情绪刺激了商品价格大幅度上涨。

　　IMF表示：“由于商品价格的上涨，发达经济体的总体通货膨胀率将持续上涨，但核心通货膨胀率仍处于较低迷状态。新兴市场和发展中经济体的总体通货膨胀率有所回升。只有少数国家由于2021年和2021年初的货币极速贬值，通货膨胀率仍将继续下滑。”

　　中国今年增速预期为6.6%，2021年增速为6.2%

　　新兴市场和发展中经济体，今年的增长率为4.5%，略低于16年10月预测的4.6%，2021年的增长率预计将增至4.8%。

　　报告预计新兴市场和发展中经济体的经济发展总体将有明显回升。由于大宗商品价格的飙升，大宗商品出口国的宏观经济压力将有所减少，以中国为主的主要大宗商品出口国将加速增长。

　　中国经济未来两年增速强劲，今年增速预期为6.6%，高于16年10月预测的6.2%，2021年的增速预期为6.2%。

　　IMF表示，中国内部的政策支持有效的提高了经济发展，中国的政策制定者加大了对宏观经济稳定性的关注。中国也继续着手解决需求再平衡和工业产能过剩两大经济问题。不过，中国经济依然过分依赖于刺激性政策带来的高速增长和快速的信贷扩张，且中国内部金融体系依旧复杂，不透明。近几个月来，随着全球利率上升，收益差距缩小，中国内部有明显资本外流回归趋势，反映了市场对人民币兑美元汇率贬值的预期。

　　然而，新兴市场和发展中经济体的经济表现较为不一。印度由于汇率骤跌，陷入较大危机，经济增长将有所减缓，预计增长率为7.2%，较16年10月预测的7.6%有所下降，2021年增速升高至7.7%。

　　燃料和非燃料商品出口国的经济增长仍趋于缓慢，而地缘政治因素则阻碍了中东和土耳其部分地区的经济增长。

　　发达经济体：美国经济增速，欧洲经济回稳

　　发达经济体的增长主要将由美国经济增速推动。2021年，发达经济体的增长率预测为2.0%，高于16年10月预测的1.6%，2021年预测增长率也为2.0%。

　　IMF对美国2021年增长率的预测为2.3%，高于16年10月预测的2.2%。这主要是由于美国11月大选后，财政政策趋于宽松，美元走强，财政利率上升，消费者信心普遍增强，因此美国经济的周期性增长有望保持。然而长期来看，美国的经济增长前景趋于缓和，由于人口老化和进出口总体增长疲软，潜在增长率仅为1.8%。

　　基于2021年下半年全球制造业和国际贸易的周期性复苏，欧洲和日本的经济状况也将有所好转。欧元区今年的增长率将扩大至1.7%，高于16年10月预测的1.5%，2021年的增长率回落至1.6%。

　　由于欧元区存在生产力疲软，人口架构不合理，部分国家公私债务问题较多，不良贷款较高等较多结构性问题，因此欧元区中期经济发展前景依然疲软。

　　英国在2021年脱欧事件后经济增长保持稳定，今年的增长率扩大至2.0%，2021年的预期增长率为1.5%。虽然英国中期经济发展的前景尚不明了，但明显存在贸易和移民壁垒增加，金融服务行业大量裁员，跨境金融活动阻碍较大等问题。

　　由于逐渐增强的出口贸易，日本今年的增长率预计将扩大至1.2%，但2021年的增长率回落至0.6%。从中期来看，劳动力萎缩将会影响日本经济发展，但可预见的人均收入增长率仍会与过去几年持平。

　　经济风险下行压力仍大

　　IMF预测，虽然经济增速稳健，但长期存在的结构性障碍导致未来经济风险下行压力仍大。收入不平等和生产率增长率低等长期结构性问题导致发达经济体内部压力日益增加，并产生明显的内向性政策趋势。这威胁到世界经济一体化和全球经济合作的一致性，更可对新兴市场和发展中经济体产生负面影响。

　　由于相关政策的不确定性，中期的全球经济下行风险更将加剧。有贸易保护主义倾向的内向性贸易政策，日趋加速的加息频率，过分放宽的金融监管，新兴市场中的金融紧缩，发展中经济体的长期低通货膨胀率和经济持续疲软以及局部的地缘政治危机，都将加剧全球经济下行风险。

　　IMF强调，在此背景下经济政策在摆脱下行风险方面可发挥重要作用，更可支持经济增长的恢复。各国内部的政策应着眼于增加扩大内需和加强债务重组;通过结构性改革和财政财政提高生产力，劳动力供给和商业投资;加大基础设施建设;并加强技术革新和全球化等结构性转变。调整商品利润下跌和减轻金融脆弱性仍将是新兴市场和发展中经济体的主要任务。

　　全球经济将面临许多挑战，需要各国进一步进行多边合作。其中包括保持开放的贸易制度，维护全球金融稳定，实现公平的税收制度，国际社会继续支持低收入国家实现发展目标，并共同致力于减轻国际气候变化。

　　国际经济两大挑战

　　IMF表示，世界经济也面临两大挑战，第一，新兴经济体面临的外部环境日趋复杂，第二，劳动收入占比下降。

　　新兴经济体已融入全球贸易体系和国际资本市场，新兴经济体经济增长对全球经济增长的贡献率已超过75%。当前全球经济处于结构转型期。发达经济体经济复苏缓慢，降低了对新兴经济体的贸易需求，中国因经济转型而降低了进口依赖。2021年以来商品周期延长、商品出口商增速减缓，使新兴经济体可能面临比现在更严峻的外部环境。

　　IMF认为，新兴经济体应通过完善制度体系、推动贸易一体化、保持汇率灵活性、防范高赤字与债务高企引起的风险，确保新兴经济体在脆弱的外部环境下实现经济的平稳可持续增长。

　　同时报告指出，20世纪80年代以来，发达经济体劳动收入比重持续降低，特别是金融危机后达到最低，至今未有明显回升。近年来，新兴经济体的劳动收入占比也有所下降。

　　劳动收入占比下降的主要原因是技术进步，另一原因是全球经济一体化。尽管技术进步和经济全球化是推动世界经济繁荣的重要动力，但其对劳动收入占比的影响可能加剧收入不平等和两极分化。对此，各经济体须积极应对，量体裁衣的制定具体的政策措施。

　　1，2021年1季度中国外部经济景气程度持续走强。中国外部经济综合PMI达到54.5，较上个季度上升1.8个百分点。美国、欧元区和日本经济制造业PMI相较于上季度都有明显上涨。主要新兴市场经济体表现也较好，处于枯荣线上方并且较上季度上涨。

　　2，大宗商品价格持续上涨势头有所缓和。2021年1季度CEEM大宗商品价格较上季度上涨10.1%，同比上涨72.1%，在经历了1年的快速上涨后涨幅收窄并有走稳迹象。

　　3，全球金融市场运行平稳。资本流向新兴市场国家并带动新兴市场货币升值，全球股票市场显著上行，全球长期利率在美联储加息影响下上行。

　　4，对外贸易持续改善。中国对外进出口增速均显著上升，出口增速上升主要来自机电产品，劳动密集型产品出口增速仍在回落;进口增速上升主要来自中国内需走强和大宗商品价格上涨。

　　5，全球经济上行趋势短期内仍将维持，但是上行高度有限。未来需重点关注欧洲大选、中美贸易摩擦升级和大宗商品价格剧烈调整等风险。

　　一、外部经济景气程度持续走强

　　2021年1季度中国外部经济景气程度持续走强。2021年1季度中国外部经济综合PMI[1]54.5，较上个季度显著上升1.8个百分点。美国、欧元区和日本经济制造业PMI相较于上季度都有明显上涨。主要新兴市场经济体表现也较好，处于枯荣线上方并且较上季度上涨。

　　美国经济景气程度持续上升。2021年1季度美国ISM制造业采购经理人指数(PMI)月度均值为57.0，比去年4季度的均值53.3显著提升，企业管理层的市场预期较为乐观。国际大宗商品价格回升带动采掘业回暖，即使剔除采掘业，美国制造业生产指数同比增速也由负转正，结束了去年下半年的低迷状态。美国国内需求的回升、外部经济环境的改善均对制造业产生拉动作用。

　　消费支出保持平稳，真实消费支出同比增速保持在3%左右，其中主要耐用消费品—汽车仍处于年率1760万辆的高位。企业投资低位恢复，2021年1季度有46%的企业预期增加投资，高于2021年全年的36%，企业投资意愿增强。房地产开工量小幅提升，2021年1~2月开工量提升到127万套。就业市场改善空间缩小，1季度月均新增非农就业人数为17.8万人，比去年18.7万人的均值略有下降;2021年3月失业率为4.5%，创10年新低。

　　通胀率缓慢上升，美联储第三次加息。2月美国整体CPI和核心CPI同比增速分别为2.8%和2.2%;美联储更看重核心消费者支出价格指数(PCE)，1~2月该指数同比增速均为1.8%，尽管仍低于联储设定的2%的通胀目标，但增速抬头趋势已经较为明显。根据最新数据，2021年4季度企业单位劳动力成本同比增速2.2%，比2021-2021年1.8%左右的增速有所提升，劳动力市场的收紧会传导到最终产品价格。北京时间3月16日凌晨2点，美联储宣布联邦基金利率提高25个基点至0.75%-1%，这是美联储近10年来的第三次加息，联储表示利率恢复正常之后才开始收缩资产负债表。在失业率已经略低于长期水平的背景下，美联储对国内劳动力市场较有信心，因此其注意力将集中在通胀走势方面，外部经济环境变化也将影响其加息决策。

　　特朗普政府面临重大挑战。特朗普在竞选时期提出废除奥巴马的平价医疗法案，特朗普与共和党议员在3月份发起立法努力，但因为民主党议员持反对立场，共和党议员内部不够团结，因此改革法案在投票之前胎死腹中。特朗普宣布未来将把注意力转移到税制改革方面，但是因为该问题更加错综复杂，短期内能否实现突破存在很大疑问。3月15日美国国债规模达到法定上限，财政部开始采取非常规措施腾挪举债空间，以避免联邦政府债务违约。白宫已经提交2021年财年预算案，建议提高国防、国土安全等方面开支，同时削减卫生、环保等部门的开支，从目前的态势看国会通过的概率很低，特朗普政府能否通过预算来实现自己的政策意图仍有很大变数。

　　欧元区经济显著好转。2021年1季度欧元区综合采购经理指数(PMI)月度均值55.7，较上季度增加约1.8个百分点，且3月综合PMI达到56.7，创6年来新高。综合PMI节节走高主要因为区内制造业和服务业活动均表现亮眼。1~3月欧元区制造业PMI较上季度均值跃升了约1.7个百分点;服务业PMI也提升了1.8个百分点。

　　消费者信心震荡回升，季度均值为-5.33，较上季度提升了1.1。企业投资表现平稳，2021年1季度产能利用率为82.1%，较上季度的82.4%下降了0.3个百分点，但依旧处于高位。欧元区失业率下跌，2月欧元区季调总失业率为9.5%，低于1月的9.6%和去年同期的10.3%，同时创2021年5月以来的新低。捷克(3.4%)和德国(3.9%)的失业率最低，希腊

　　(23.1%)和西班牙(18%)的失业率最高。欧元区第二大经济体法国的失业率则保持在10%。青年失业率也继续保持了缓步下降的趋势，2月欧元区青年失业率为19.4%。

　　欧元区通缩风险渐渐消失，欧洲央行决策层在退出刺激计划的战略上发出了相互矛盾的信号，导致市场对欧央行是否将在量宽退出前加息的猜疑甚嚣尘上。4月6日，欧洲央行行长德拉基在法兰克福发表讲话时指出，欧央行需要更多信心才会改变立场，目前并没有足够的证据来转变通胀预期。他表示，近期通胀的上升来自于油价走高，而非薪资增长之类的经济基本面改善，整个区域的通胀压力还不足以令央行撤销此前的刺激性货币政策。

　　反欧盟力量初败，民粹主义警报未消。3月21日荷兰大选最终计票结果公布，现任首相马克·吕特领导的荷兰中右翼政党自由民主人民党(自民党)赢得33个议席，继续保持第一大党地位。荷兰大选结果表明，在英国脱欧、难民危机等不确定的形势面前，荷兰主流民意最终选择了稳定、可靠的政党，这令担忧民粹主义得势的欧盟各国政府暂时舒了一口气。然而，4月23日启动的法国大选仍将是决定欧元区命运的重要一环，极右翼法国总统候选人勒庞若当选为法国总统，则极有可能促使欧元区走向解体。考虑到40%的法国民众目前尚处于摇摆状态，竞选局势依旧扑朔迷离，民粹主义警报难言消除。

　　日本经济持续缓慢复苏。2021年第1季度，制造业和服务业PMI继续保持在荣枯线上方，并且较上季度进一步提升。其中制造业PMI由51.7上升至52.8，服务业PMI由51.5上升至52.0。从需求看，企业经常利润增长率回升、商业信心恢复，投资需求抬头;消费需求回暖，股价仍在高位为提振消费提供了支撑。新屋开工户同比数据2021年1-2月合计同比增长4.8%，这意味着住宅投资仍然活跃，对经济好转有所支撑。2021年第1季度，进出口额均出现同比正增长。1-2月合计，出口同比增长了6.5%，有望结束持续了5个季度的同比负增长;进口同比增长了5%，有望结束持续了8个季度的同比负增长。鉴于出口和进口同比增速开始回升并双双由负转正，日本的衰退型顺差的状况或将缓解。

　　2021年3月的货币政策会议决定维持对日本经济正“持续缓慢复苏”的基本判断，并保持目前超宽松货币政策不变。此次日本央行货币政策会议以7比2的投票结果，决定继续维持短期利率在负0.1%及10年期国债收益率在0%左右的目标值。此外，日本央行决定继续每年从金融机构购买80万亿日元资产额度，以尽快实现其设定的2%通货膨胀目标。

　　金砖国家经济活力回升。2021年1季度金砖国家经济整体延续向好态势。俄罗斯制造业PMI继续保持在扩张区间，1-3月分别为54.7、52.5和52.4，制造业复苏态势不断巩固，俄罗斯经济正在逐步摆脱经济负增长状态。巴西制造业PMI仍处于枯荣线下方，但有所上升，1-3月分别为44.0、46.9和49.6，显示制造业慢慢有所恢复。此外，巴西当前经济形势的当前形势指数(ISA)上涨了2.2点达到70.3，这是自2021年8月以来该指数达到的最高水平。印度1-3月制造业PMI重新恢复至50以上，分别为50.4、50.7和52.5，印度商品和服务出口和进口继续维持快速增长。南非制造业PMI继续维持在枯荣线以上，1-3月分别为51.3、50.5和50.7。

　　东盟六国与韩国经济回暖进一步坐实。东盟六国2021年第1季度加权平均经济增长预计为4.7%，与上季度持平。由于主要外部经济体均出现显著复苏，本地区始于上季度的回暖被进一步坐实，所有六个国家的经济前景都将好于上年。外需好转给韩国动荡局势下的经济带来正能量，预计2021年第1季度经济增速为2.5%，略好于上季度。受内外需回暖及大宗商品价格回升影响，本季度各国通货膨胀水平总体呈现上升态势，货币走势平稳。本季度东盟和韩国回暖的坐实也较多源自中国贡献，向中国出口多出现双位数增长。

　　大宗商品价格持续上涨势头有所缓和。2021年1季度CEEM大宗商品价格[2]较上季度上涨10.1%，同比上涨72.1%，在经历了1年的快速上涨后涨幅收窄并有走稳迹象。石油的触底反弹过程基本结束，进入供需再平衡的调整过程，在此期间国际政治的复杂化会加剧其区间内的震荡。上季度OPEC达成减产协议后，OPEC产油量下降，但这部分市场份额被非OPEC国家趁机获取，主要体现在美国、俄罗斯等国的产油量和出口量大幅增长，使得供应端保持平稳。美国的例子最为明显。随着油价升至50美元上方的成本线，大量页岩油生产商复工。截止4月7日当周，美国的活跃石油钻井机数新增10台，推升总数至672台，刷新2021年9月以来新高，也比去年同期高出84%。美国的石油净进口量一季度明显下降，商业原油库存也连续多月正增长。更重要的是美国的原油出口创新高，对国际油市的影响更加直接可见。

　　中国对外贸易持续回暖。2021年1季度，中国海关数据显示以美元计中国出口同比增长4.2%，较上季度-5.2%的增速大幅回升9.4个百分点，延续了去年4季度以来出口回暖向好的走势。相较上季度，分地区看，1季度出口好转主要来自香港和欧盟。其中，中国对香港出口下降4.4%，降幅较上季度收窄16.3个百分点;中国对欧盟出口增长4.8%，较上季度回升8个百分点。1季度，中国对美国出口增长7.8%，比上季度回暖5.8个百分点;中国对东盟和日本出口分别增长4.6%和4.3%，较上季度好转近7个百分点。分产品看，1季度出口好转近66%的贡献来自机电产品[3]。其出口同比增长5.1%，较上季度回升10.7个百分点;1季度，七大类传统劳动密集型产品出口同比下降1%，降幅较上季度收窄4.2个百分点。

　　中国进口增速继续显著上升。2021年1季度，以美元计中国进口同比增长23.3%，较上季度的2.1%大幅回升21.2个百分点，继续保持2021年2季度以来逐季回暖的走势。进口大幅回暖受到了内需继续好转、全球大宗商品价格持续上涨和外需改善的支撑。

　　二、美联储加息，全球金融市场波澜不惊

　　全球金融市场2021年1季度运行平稳，投资者风险偏好有所上升。外汇市场总体波动性下降。受益于新兴市场经济数据持续转好，对高收益货币的套利交易再次兴起，推动中国以外的大型新兴经济体货币普遍升值。

　　全球股市普遍向好。发达经济体中，美欧日股市涨势突出。美国股市1季度相比上季度平均涨幅超过6%，法国德国股市涨幅更是超过9%，日本股市涨幅也接近8%。新兴经济

　　体股市普遍向好，巴西甚至创下了近五年来的新高，印度股市也几乎追平多年来的峰值。不过另一方面，新兴经济体股市波动性也更为明显。

　　货币和债券市场利率调整分化。发达经济体不同程度利率上行。新兴大国除中国外，其他国家随国际金融环境趋向稳定，短期拆借利率有所下行。美联储升息直接带动美元LIBOR上升，虽然欧央行和日本央行仍维持了之前的量宽和负利率政策，但市场拆借利率有一定上行，上行幅度非常小。与之相比，人民币短期拆借利率则在央行有意的流动性调节下显著上升，平均较去年四季度上升18.4个基点。其他主要新兴经济体则得益于通胀下行以及资本流入增加的因素，银行间市场短期拆借利率有所下行。其中印度、俄罗斯相比上季度平均分别下降10和14个基点。全球长债市场收益率整体上行。其中，美国10年期国债收益率相比上季度上行31个基点，欧元区长期国债市场对此有比较明显的反应，上行达19个基点。日本长期国债市场反应较弱，接近8个基点。新兴市场上，印度、韩国、土耳其等经济体长期国债收益率不同幅度上行。巴西长期国债收益率从2021年以来大幅下降，今年1季度仍延续这一势头，则是主要得益于通货膨胀水平的快速下降，全国消费者物价同比增速从2021年初的11.3%已下降至2021年2月的4.7%。

　　跨境资金流动总量同比增速下降，跨境资本外流规模下降，人民币汇率贬值预期弱化。新年伊始，外管局进一步加强了资本外流管制，人民币汇率贬值预期逐步平稳，离岸市场CNH甚至与在岸市场CNY出现倒挂。企业获得美元后持有美元结汇意愿大幅上升，企业涉外支出的购汇比率随之下降。2021年12月至2021年2月，银行代客涉外收入与支出总额为14000亿美元，同比下降15%。其中，银行代客涉外收入为6891亿美元，同比下降8%，银行代客涉外支出为7091亿美元，同比下降21%，涉外收付款逆差为200亿美元。银行结售汇差额逆差为755亿美元，跨境资本外流规模下降。人民币汇率贬值预期逐步弱化，市场主体结汇意愿逐步回升。2021年12月至2021年2月，银行代客结汇占银行涉外总收入比率从45%上升至49%，银行代客售汇占银行涉外总支出从61%降至至54%。

　　三、2021年全球市场展望

　　全球经济上行趋势短期内仍将维持，但是上行高度有限。2021年下半年以来主要经济体PMI不同程度回升，全球贸易回升，大宗商品价格持续涨价。这一趋势在2021年1季度得以延续，尤其是制造业的回暖程度达到新高。当前的经济复苏，尤其是制造业和相关投资的复苏，并非来自新的带动经济上行的中长期力量，而是来自对过去几年投资低迷的补偿。供求双方力量此消彼长，企业盈利预期改善，投资和生产回升在情理之中。得益于未来全球经济环境改善，中国出口增速也有望改善。

　　未来需要重点关注的风险包括以下几个方面：1，欧洲大选。荷兰大选虽顺利过关，报出对市场有利的结果，但接下来的法国大选、苏格兰宣布将再次进行独立公投等因素或给市场带来负面冲击，英国脱欧进程也存在不确定性。反建制党派可能在法国和德国大选中获胜、英国脱欧谈判变得棘手，以及全球保护主义升温将是欧元区经济面临的最大威胁。2，中美贸易摩擦升级。中美达成了100天行动计划，旨在解决中美经贸分歧。这是中美双方政府积极努力的初步成果，但究竟能够达成多少共识还难以确定。中美之间的贸易不

　　平衡问题主要来自当前的国际分工格局和中美经济基本面，减少美国对中国贸易逆差的潜力不大。美国如果过度在这个问题上做文章，不仅成果有限，而且将会对中美双方福利带来严重损失。3，大宗商品价格的再次剧烈调整。大宗商品价格上涨达到高位且缺乏进一步上行动力，未来可能会面临较大认知分歧和价格剧烈动荡。

　　感谢您的阅读，祝您生活愉快。

篇五：四季度宏观经济分析

　　056宏观经济MACROECONOMY2021中国宏观经济政策分析◎北京大学国民经济研究中心课题组提要:2021年，中国经济仍将面对供给、需求“双收缩”的局面。在新冠疫情影响边际减弱的大环境下，中国宏观经济当前一直处于修复状态，其中供给端已经基本恢复至疫情前的增速水平，但需求端的恢复进度仍较慢。鉴于此，未来如何修复需求端将是重要的政策发力点，同时进一步扩大开放等供给端领域政策也应持续发力，因此2021年中国采取的扩张性政策组合应以扩张性需求管理为主、扩张性供给管理次之、扩张性市场环境管理为辅。自“大萧条”开始，西方的宏观调控采取的就是凯恩斯主义需求管理政策。不管是针对经济衰退还是经济过热，西方的宏观调控都是针对总需求做文章，但凯恩斯主义需求管理却具有非常严重的局限性，具体表现在以下几个方面：第一，政策框架的局限性。尽管宏观经济政策体系在20世纪80年代提出了总供求模型，但实际中依然缺少对供给管理政策的应用，导致宏观经济政策体系发展严重滞后于宏观经济理论体系。第二，政策效果的局限性。主要表现在治标不治本、无法同时针对多个政策目标、导致经济“肥胖症”“毒瘾”难戒、效果外溢，最终影响经济健康持续发展。第三，没有兼顾中国特色。目前流行的宏观调控理论体系是以西方经济为基础建立起来的，没有考虑到中国的特色，尤其是在宏观调控理论体系中没有考虑到改革开放。这些改革开放的举措是如何影响宏观经济的？传统的宏观经济学没有这些内容。第四，对创新考虑不足。当前宏观经济学和宏观调控中没有对技术进步的来源及如何刺激技术进步加以讨论。因此，本文将首先详细解读中国宏观经济政策体系，然后基于该政策体系提出未来中国经济发展的政策措施。一、中国宏观经济政策体系笔者认为，应该依据总供求模型，而不是60年前提出的、目前依然作为宏观调控体系理论基础的IS-LM模型，来建立宏观调控政策体系，如图1所示。需求管理就是在价格不变的情况下增加需求的政策，反映在图形上，需求管理就是使得总需求曲线的位置或者|

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　　MACROECONOMY宏观经济057需求管理政策P供给管理政策ASP2BP1AC价格政策ADY2Y1Y图1　基于总供求模型的宏观调控体系斜率发生变动的政策。与此类似，供给管理就是在价格不变的情况下增加供给的政策，反映在图形上，供给管理就是使得总供给曲线的位置或者斜率发生变动的政策。价格管理就是通过调整价格来稳定经济的政策。这个政策在计划经济下被经常用于实现其他经济或非经济目标。在目前正统的宏观调控理论中，凯恩斯主义需求管理政策之所以存在，是因为市场经济中存在价格刚性。市场经济之所以具有自动调节功能，就是因为价格能够自由调整，从而均衡供求。因此，在经济自由主义者那里，不需要政府干预经济，市场机制能够协调好经济的运行，使得经济处于充分就业状态。但凯恩斯主义认为，即使在成熟的市场经济中，价格也是不能完全灵活调整的，这被称作“价格刚性”或者“价格粘性”。这就导致了“市场失灵”。如图1所示，假定某一时期价格为P2，此时供大于求，价格应该下降从而均衡供求，但如果价格不能灵活调整，比如价格在P2处固定下来，此时供大于求的状态就会持续存在下去，最后在B点达到均衡。此时的均衡不是瓦尔拉斯均衡，经济中存在失业。只要价格不能调整，这种情形就将持续存在。在这种情况下，凯恩斯主义认为，需求就决定了经济的均衡产出和就业，为了扩大就业，就应该采取扩张性需求管理政策，将总需求曲线右移，使得新的总需求曲线跟总供给曲线相交于C点，这样就能够消除失业，解决产能过剩的问题。当然，在这种情况下，也可以设法压缩产能，使得总供给曲线左移，跟总需求曲线相交于B点，也能实现均衡。这就是供给管理政策的使用。但这个情况下，有几个问题需要回答。首先，压缩产能后的产出Y2能否保证充分就业？这种政策导致的是整条短期总供给曲线的左移，此时实现的均衡在B点，产出是Y2，而充分就业的产出水平则是Y1，应该难以保证充分就业。第二，应该压缩哪个企业的产能？在私有产权受到良好保护的2021年第3期

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　　058宏观经济MACROECONOMY情况下，企业是否去产能是企业自己的事情，政府没有办法指令某个特定的企业去产能，因此可能形成囚徒困境，最后大家都不去产能，各个企业最终都被配给。也就是说，此时供给管理政策实施的难度很大。第三，能否保证去掉的是劣质产能？价格维持在高位意味着大多数企业只要能把产品销售出去就多少会有盈利，因此，竞争已经不再是价格竞争和成本竞争，而是市场份额的竞争。此时成本低的企业未必就有竞争优势，最终被淘汰的可能是优质产能。因此，此时如果要实施紧缩性供给管理政策恢复均衡，就需要慎重设计供给管理政策，确保去产能，且去掉的是劣质产能。显然，上述两种政策都是治标不治本的。那么，既然产能过剩出现的原因是价格刚性，为什么不设法消除价格刚性呢？一旦价格刚性被消除，市场机制的自动调节功能就会自动恢复，就不再需要凯恩斯主义需求管理，也不再需要供给管理。但是，一旦出现价格刚性，往往很难在短期内消除之。中国价格改革的艰难实践表明了这一点。所以，在短期调控中往往还是需要需求管理和供给管理的。因而，按照总供求模型，宏观调控政策体系应该包括需求管理、供给管理、价格管理三大类（见图1）；其中价格管理的目的是消除价格刚性，恢复市场机制的功能，一旦市场机制的功能得以恢复，那么就不需要需求管理和供给管理政策，因此价格管理是宏观调控中的治本之策；需求管理和供给管理是价格刚性在短期内无法被完全、快速消除的情况下的治标之策。由于市场失灵不仅包括价格刚性一种，尤其是对于中国这样的各种制度还不完全成熟的发展中经济体来说，市场失灵的形式就更多，所以宏观调控就不仅仅要针对价格刚性，还要针对别的各种市场失灵。因此，这类政策应该被称之为“市场环境管理政策”，其目的是恢复市场功能，让市场在资源配置中起决定性作用。因此，作为发展中国家，中国的宏观调控政策体系就应该包括市场环境管理、供给管理、需|

　　2021年第3期求管理三大类政策。实际上，中国的宏观调控体系的确如此。最近几十年中国的价格改革就是制定价格政策，目的在于提高价格灵活性，而且中国还采取了大量其他方面的市场化改革，这些都是为了恢复市场活力而采取的政策。同时中国还采用供给管理，包括国有企业改革、家庭联产承包责任制等体制改革政策扩大总供给，还通过需求管理政策来调控总需求。我们的政策分析和政策建议就依据这一政策体系给出。二、宏观政策建议（一）宏观政策组合预判2021年，中国经济仍将面对供给、需求“双收缩”的局面。在新冠疫情影响边际减弱的大环境下，中国宏观经济当前一直处于修复状态，其中供给端已经基本恢复至疫情前的增速水平，但需求端的恢复进度仍较慢。鉴于此，未来如何修复需求端将是重要的政策发力点，同时进一步扩大开放等供给端领域政策也应持续发力，因此2021年中国采取的扩张性政策组合将以扩张性需求管理为主、扩张性供给管理次之、扩张性市场环境管理为辅。（二）经济政策建议1.扩张性需求管理为主（1）货币政策稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。央行新闻发言人在2020年第三季度金融统计数据新闻发布会上指出，货币政策坚持稳健取向不变，更加灵活适度，更加精准导向，下一阶段人民银行将根据形势变化综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，支持货币供应量和社会融资规模合理增长，不搞大水漫灌。国内经济稳步恢复，为了维持流动性合理充裕的目标，货币政策总体来看应保持中性。具体来看，对货币政策提出如Copyright?博看网www.bookan.com.cn.AllRightsReserved.

　　MACROECONOMY宏观经济059中国人民银行报告称，2020年3月份以来，为应对疫情对经济运行和金融市场的冲击，美、欧、日等主要经济体央行出台大规模货币刺激措施。境外宽松货币政策的溢出效应值得关注。图/中新社下建议：第一，坚持稳健的货币政策。受国际疫情控制因素、主要经济伙伴的经济前景以及全球货币、财政政策实施因素，加之中美贸易摩擦等因素的影响，全球经济增速放缓，但是中国的货币政策响应及时有力，总量合理适度，为保市场主体稳就业营造了适宜的货币金融环境。因此，中国应该继续坚持稳健的货币政策，坚持和完善应对疫情中一些行之有效的结构性金融政策。第二，加大对中小微企业的金融支持力度。2020年以来，为了应对疫情对中小微企业的冲击，央行采取了一系列金融手段扶持中小微企业复工复产。在统筹推进疫情防控和促进实体经济持续健康发展的过程中，中小微企业占据了重要地位，尤其在激发社会活力、拉动就业增长方面具有重要作用，但长期以来中小微企业由于实力不够雄厚、可变因素大、可用于抵押的资产较少等，抗风险能力较弱、可获得的信贷支持较少，受到疫情冲击的影响后，规模更小、抗风险能力更弱的小微企业面临了更多的困难，因此，政府应出台相关支持政策助力其健康发展。第三，完善信用体系建设，推动综合融资成本下降。在建立健全信用体系问题上，一方面，合理划分信用信息采集职责与权限。监管部门应针对信用信息的采集、使用和披露行为等进行明文规定，为了避免责任与权力划分不明确产生的信用信息采集不全面、所采集的信息被不合理地使用，应明确划分各部门在信用监管中的具体职责和权限，提高信用信息采集质量并有效保护个人的信用信息安全。另一方面，制定合理的信用信息处理规则。相关部门在搜集、整理个人信用信息后，可以考虑按照失信问题的严重程度进行排序，对不同的失信问题进行打分，并建立信用评分标准。第四，防范化解金融风险，强化宏观审慎管理。2021年，地方政府债务风险以及房地产市场风险等依旧严峻。因此，防范化解金融风险仍是货币政策的重要目标之一，监管部门应进一步加强金融监管，健全金融监管体制，完善中央与地方金融监管职责分工。加强影子银行监管，统一监管标准，阻断违规资金流入地方政府隐性债务的渠道，并遏制部分“消费贷”违规进入房地产2021年第3期

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　　060宏观经济MACROECONOMY市场。继续完善宏观审慎评估，强化系统性风险监测评估，建立健全金融机构风险处置机制。（2）财政政策积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险。疫情以来，稳健的货币政策和积极的财政政策相互配合，为中国经济恢复和增长提供了强有力的支持。如前文所述，人口老龄化带来的劳动力供给下降、中美贸易谈判进程的不确定性以及疫情防控带来的企业供给能力下降，都将导致供给呈收缩趋势，消费和投资修复速度缓慢以及外贸不确定性也将导致需求呈收缩趋势。自然走势下2021年的中国经济将延续供需双缩的局面。因此，财政政策应采取供给、需求双扩张的方式，具体来看，对财政政策提出如下建议：一是支持新型基础设施建设。为稳增长，积极的财政政策应更加积极有为，同时也应该优化财政支出结构，加强对5G基站建设、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网七大领域的支持力度，同时加快实施雄安新区建设，加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板，加强自然灾害防治能力建设。二是妥善解决地方政府债务问题。随着经济实力提升，地方政府债务有助于改善民生，但是如果脱离经济实力盲目举债，将会影响民生改善。因此，在疫情冲击导致经济不振时，应推行更加积极的财政政策，适度发行国债以刺激经济发展。但是，地方政府也要根据各地经济运行情况，适时适度调整政策节奏，调节好、把握好债务规模以及偿还节奏，还应运用市场机制改革地方政府债务管理机制，比如，采用地方债务资产证券化改革、盘活存量资产等方式妥善解决地方政府债务问题。|

　　2021年第3期（3）需求侧改革自2015年以来中国的宏观经济调控始终强调供给侧改革。尽管供给侧改革是必要的，对于中国经济的长期健康发展来说必不可少，应该大力推进，但就目前的稳增长来说，尤其是受2020年新冠肺炎疫情暴发的冲击，供给侧改革阻力较大。在新冠肺炎疫情冲击下，中国国内供给端恢复速度超前于需求端，库存的增加在一定程度上加剧了产能过剩。在产能过剩的情况下，对经济增长构成约束的是需求，而不是供给；没有需求的增长，就谈不上稳增长。因此稳增长最终还是需要从需求侧着手。只要有足够的需求，经济增长率是可以提高的。当然也可以通过供给侧调整扩大需求。但把扩大需求的希望寄托在供给侧，在目前是不切实际的。如果从供给侧着手稳增长，有以下三种可能性。第一种可能性是通过创造有效供给来扩大需求。这条思路看到了中国消费者海外购物欲望强烈，所以希望通过提供有效供给把这类消费从国外转移到国内。从理论上说，这个思路是对的，但在短期内做不到，原因很简单，这种有效供给的提供需要对国内的相关产业“动大手术”。比如乳制品产业，我国的产能和消费需求都足够大，但中国老百姓就是不敢买国货，因为对国货的质量不放心。如果能打消老百姓的顾虑、让老百姓购买国产乳制品，就可以拉动中国经济。但打消老百姓的顾虑任重道远，不是短时期能够办得到的。第二种可能性是通过产业升级给消费者提供档次更高的消费品，这同样是基于进口替代，但在短期内也无法实现。因为结构调整同样需要全面改革，为新产业的出现和发展提供良好的法律和政策环境。第三种可能性是通过减税或其他手段降低企业的实际成本，通过供给增加、价格下降来刺激国内需求。这个可能性的效果受到三个约束：首先，减税真那么容易吗？减什么税、减谁的税、Copyright?博看网www.bookan.com.cn.AllRightsReserved.

　　MACROECONOMY宏观经济061济的长期健康发展。而要创造这些优质需求，需在中国目前情况下，稳增长还是需要从需求侧着手。中国在过去一个阶段的供给侧结构性改革是通过去产能来恢复经济的均衡，但是去产能本身有紧缩经济的作用，不利于经济增长。因此，需要加大需求侧改革，在解决供求失衡的同时实现稳增长。要进行需求侧改革。中国现在需要能支持中国经济长期健康发展的优质需求，这就需要创造大规模且可持续的优质需求。具体来看，对需求侧改革提出以下建议：一是人口政策改革。建议取消计划生育，并转而鼓励生育。中国已陷入严重的人口危机，少子化、老龄化、劳动力短缺都将是中国经济未来面临的严重问题。中国迫切需要应对这些问题。鼓励生育的结果是生育率提高，现在出生的孩子增加现在的消费以及未来的劳动力供给，这就既有助于刺激现在的消费，又有助于应对未来的劳动力短缺和老龄化问题，因此这种消费是优质消费。二是大规模国土绿化。中国有260万平方公里的荒漠化土地，如果能够治理好荒漠化土地，就有助于改善中国的生态环境，同时增加中国的可用土地，相当于提高了中国的潜在增长率，同时有助于缓解劳动力短缺导致的中国潜在增长率减多少税，都需要讨论，更重要的是，如果减了税政府支出怎么维持？这些都是问题。第二，即使减税，按照中国目前的情况，幅度也不会太大。第三，即使减税了，且幅度较大，其刺激消费的效果还取决于中国需求价格弹性的大小，如果弹性大，则效果大。按照中国目前的情况，不切实际。因此，在中国目前情况下，稳增长还是需要从需求侧着手。中国在过去一个阶段的供给侧结构性改革是通过去产能来恢复经济的均衡，但是去产能本身有紧缩经济的作用，不利于经济增长。因此，需要加大需求侧改革，在解决供求失衡的同时实现稳增长。然而，中国过去在传统需求管理政策的作用下刺激出来的都是劣质需求，这并不是需求侧改革的核心。真实的需求侧改革是设法提供优质投资需求和优质消费需求。所谓的“优质”投资需求，就是能给投资者带来较高收益率的投资需求；所谓的“优质”消费需求，就是能给消费者带来较高边际效用的消费需求。这种优质需求带来的增长才是健康的增长，才能保证经下降问题。但这种治理不能以政府为主，否则就会形成大规模政府债务。三是税制改革。一方面，通过税制改革调整GDP在政府收入和非政府收入之间的分配格局，提高居民收入占比，从而提高居民消费能力。另一方面，通过个税改革来降低贫富差距和提升人均收入，例如，上调个税起征点，提高低收入水平居民的收入，这部分收入水平较低的居民恰恰是消费倾向最高的群体，因此，政府可以通过税制改革提高居民收入，尤其是低收入水平居民的收入水平来促进居民消费水平的提升。四是改革和完善社保体系，提高边际消费倾向。要切实提高居民的收入水平，就需要在政府收入和居民收入之间重新调整权衡，降低政府收入所占比重，提高居民收入。同时，要在社会保障体系上进行调整或改革，“让老百姓拿到钱之后舍得花”，例如从医疗、养老、教育等方面改革入手，增强居民消费能力。因此，通过社保体系改革和完善不仅有助于提高居民收入增加居民消费能力，还有助于降低居民的预防性储蓄动机，提2021年第3期

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　　062宏观经济MACROECONOMY高边际消费倾向。2.扩张性供给管理次之（1）降低企业生产经营成本生产经营成本主要包括两个方面，即企业税费负担和企业融资成本。2020年，为应对新冠疫情冲击，中国各级政府出台了一系列减税降费政策，主要包括两个方面，一是“税收减免”，二是“取消或停征行政事业性收费”。针对受疫情打击较为严重的行业，如公共交通运输、餐饮住宿、旅游娱乐、文化体育，免征增值税；对于中小微企业免征养老、失业和工伤保险单位缴费，减免小规模纳税人的增值税，从3%减到1%，减免2个点的增值税。另外减免民航发展基金、港口建设费，执行期限全部延长到2020年底。小微企业、个体工商户所得税缴纳一律延缓到2021年。在新冠肺炎疫情期间，各级政府针对中小企业融资难、融资贵问题出台了一系列举措，以加强对中小企业的金融扶持。措施具体聚焦在贷款贴息、增加中小企业信贷支持、不得断贷方面。比如，财政部等五部门发布的《关于打赢疫情防控阻击战强化疫情防控重点保障企业资金支持的紧急通知》表示，在人民银行专项再贷款支持金融机构提供优惠利率信贷支持的基础上，中央财政按企业实际获得贷款利率的50%进行贴息。央行等五部门发布的《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》，增加信用贷款和中长期贷款，降低综合融资成本。对受疫情影响暂时遇到困难的企业，不盲目抽贷、断贷、压贷。在后疫情时代全球经济增长中枢下滑，中国“六稳”的大背景下，2021年中国应该继续坚持落实2020年已有的减税降费政策，确保制造业、餐饮业、建筑业和交通运输业等主要行业税负明显降低；对受贸易摩擦影响最严重的外贸出口企业施行财政税收优惠等一系列政策；并且将疫情期间出台的针对中小企业信贷支持的措施常态化，从根本上解决中小企业融资困境。|

　　2021年第3期（2）供给侧结构性改革供给侧结构性改革的主要目的体现在保障中国经济的健康稳定发展。目前中国面临的结构性经济风险是：第一，产能过剩。具体表现在低利润、高污染产能过多以及企业高库存，压缩了新兴产业的发展空间。第二，高杠杆率。2020年中国宏观杠杆率继续上升，高杠杆率是多个部门的普遍表现，由疫情冲击导致的企业贷款上升以及房地产交易回升带来的居民部门贷款提高均对2020年宏观杠杆率起到贡献作用。第三，企业制度性交易成本较高，如行政审批、行业壁垒、“隐形”行政门槛等问题依然存在。第四，教育、医疗、城市公共基础设施等公共服务领域存在总量发展不充分、区域发展不平衡问题。第五，经济结构存在短板，有效供给不足，且短板多集中在高端的专业化领域。例如居民消费的高端服装、婴幼儿奶粉等，高科技企业使用的芯片、车床等，科研机构使用的专业化软件等领域，仍然以国外企业垄断为主，中国自主品牌参与度较低。针对以上问题，为保障中国经济平稳发展，需从供给侧结构性改革入手，继续做好以下几点：第一，以合理的经济手段为引导，去除低利润、高污染的过剩产能，为新的产能提供空间。第二，在家庭、企业、政府多个部门继续执行去杠杆政策，同时注意对薄弱环节提供合理的资金支持，避免去杠杆过程中由于发力过猛引起结构性金融风险。第三，推动“非禁即入”落到实处，坚决杜绝“准入不准营”“办照容易办证难”等隐形市场壁垒现象。通过降低企业制度性成本，提高整体供给侧资源配置的效率。第四，补齐民生建设短板，解决公共服务体系不完善，基本公共服务不均衡，教育、医疗、卫生、文化、就业和社会保障服务水平不高等问题。第五，通过培养社会的创新氛围，以及完善相关法律、政策，为中国高端产业的出现和发展提供良好的基础，补齐有效供给不足短板。（3）鼓励高新技术的自主研发2020年美国商务部把包括海康威视、华为、Copyright?博看网www.bookan.com.cn.AllRightsReserved.

　　MACROECONOMY宏观经济063中兴、大华科技、科大讯飞、旷视科技、商汤科技、美亚柏科、溢鑫科技和依图科技等在内的数百家中国机构和公司列入美国出口管制“实体名单”，限制这些机构从美国购买零部件。为了避免关键技术的“卡脖子”问题，中国政府应该鼓励企业对高新技术的自主研发，打破海外对高科技的垄断，降低中国企业对国外高新技术的依赖度。工艺创新、资源创新和部分类型的制度创新能够提高企业的生产率，扩大供给。“十三五”时期，财政层面，中国政府已经出台了一系列研发相关优惠政策。中国多次优化调整研发费用加计扣除等鼓励创新政策，2017年提高科技型中小企业研发费用税前加计扣除比例，并于2018年将研发费用加计扣除比例提高到75%的政策享受主体扩大至所有企业。国家税务总局统计数据显示，“十三五”前4年，享受研发费用加计扣除政策的企业累计达84.3万户次，累计申报研发投入5.2万亿元，共计减免企业所得税8730余亿元。展望未来，中国应该更进一步在制度层面从以下四方面促进技术升级：首先，建立起促进创新的科技金融体系。从金融层面鼓励企业直接投入前沿基础研究和关键技术研发，利用企业较灵活的资助方式，激发创新活力。其次，为了保证企业的积极性，制定相关各方在成果转让、股权分配等多种形式下的利益共享和分配机制，充分利用技术市场和资本市场，加快科技成果转化。再次，培育人力资本，加大对技术创新型人才的培育力度，鼓励创新，增加对技术创新人员在制度和财政上的激励。最后，在鼓励高新技术自主研发的同时必须重视基础研究投入。必须在科学方面有一大批国际领先的突出成果，在实施创新驱动发展战略时，千万不要忽视基础研究。（4）保障房地产土地供给受疫情影响，大部分城市在2020年2月一度中止或延后土地供应，土地供应节奏受到较大影响。房地产企业拿地需求集中导致土地溢价、负债率高企。2020年信用债和其他有息负债在集中兑付高峰期，到期债务一度达到1.46万亿元。房地产市场处于下行周期，房地产企业采用借新还旧、借短还长等模式较为普遍，2021年房地产企业财务能力将经受巨大考验。同时，受“三条红线”融资新规影响，2021年房地产企业融资渠道将受到很大限制。债务率高企是房地产业的普遍问题，为避免房地产企业集中出现现金流断裂问题，建议2021年适当提高住宅土地供给。并效仿推广《深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点实施方案（2020－2025年）》相关政策：在符合国土空间规划要求的前提下，推进第二、第三产业混合用地；盘活利用存量工业用地，探索解决规划调整、土地供应、收益分配、历史遗留用地问题；形成利用存量建设用地进行开发建设的市场化机制，完善闲置土地使用权收回机制。（5）保障新冠疫苗充足供应虽然中国在抗疫、经济复苏方面走在世界前列，但是2021年，受全球疫情控制情况影响，中国疫情控制压力仍维持在高位。华山医院张文宏主任认为，从1918年大流感至今，包括HIV全球大流行、登革热反复、寨卡出现，这些传染病在缺少疫苗的情况下均难以根除，而尽管2003年SARS在疫苗出现前就消失踪影，但SARS当时并不算大流行，其从出现到消失，全球仅有不到1万人感染。他认为，等到新冠疫苗接种率达到60%或70%以上，新冠病毒将降格成为一个病死率较低的常驻病毒，类似流感。疫苗接种率如果没有达到60%，我们是无法杜绝传播与发病的。因而，为彻底控制控制疫情在国内的传播，2021年疫苗生产、供应、接种至少需要覆盖7亿国人，这对疫苗的生产、运输、分配以及质保都提出了较高的挑战。（6）进一步对外开放2020年1月15日，中美在白宫签署第一阶段经贸协议，标志着中美贸易谈判达成阶段性共识，2021年第3期

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　　064宏观经济MACROECONOMY为第二阶段谈判打下了坚实基础，而由于当前国际疫情持续蔓延，世界经济下行风险加剧，不确定因素显著增多，中美关系紧张使得第二阶段中美贸易谈判进程推迟，而中国降低关税、提高投资便利化、扩大开放、推动供给侧结构性改革，积极推动改革开放事业方面的开放步伐仍在加速。在扩大贸易方面，在应对突发疫情的困难面前，第一阶段贸易协议仍得到有力执行。在市场准入改革方面，国家发展改革委、商务部于2020年6月23日分别发布了《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2020年版）》和《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2020年版）》，自2020年7月23日起施行，是实施更大范围、更宽领域、更深层次全面开放的重要举措。本次修订进一步缩减外商投资准入负面清单。其中全国外商投资准入负面清单由40条减至33条，自贸试验区外商投资准入负面清单由37条减至30条。主要从以下几个方面扩大对外开放：一是加快服务业重点领域开放进程。金融领域，取消证券公司、证券投资基金管理公司、期货公司、寿险公司外资股比限制。基础设施领域，取消50万人口以上城市供排水管网的建设、经营须由中方控股的规定。二是放宽制造业、农业准入。制造业领域，放开商用车制造外资股比限制，取消禁止外商投资放射性矿产冶炼、加工和核燃料生产的规定。农业领域，将小麦新品种选育和种子生产须由中方控股放宽为中方股比不低于34%。三是继续在自贸试验区进行开放试点。在全国开放措施基础上，自贸试验区继续先行先试。医药领域，取消禁止外商投资中药饮片的规定；教育领域，允许外商独资设立学制类职业教育机构。四是加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，同时推动改革和开放相互促进。为推动中国债券市场整体开放，统一境外机海南自贸港建设一年来，随着政策密集落地，自贸港加速与国内外市场对接，海南金融市场双向开放不断升级。图/中新社|

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　　MACROECONOMY宏观经济065构投资者投资中国债券市场资金管理，进一步便利投资交易，2020年9月21日，中国人民银行、国家外汇管理局起草了《境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定（征求意见稿）》，外国投资者进出中国债券市场更加自由，将进一步打消境外投资者对中国资本项下自由进出的资金管制顾虑，提振外资参与热情，外资配置人民币资产规模将稳步上升。3.扩张性市场环境管理为辅（1）以市场为导向，减少行政干预虽然当前市场经济在国家的发展进程中发挥了很大作用，但在有些时候还是因为一些计划的干预扰乱市场，带来不必要的损失。例如，2016-2017年煤炭、钢铁价格的大幅波动就侧面反映出浓厚的计划气息。粗暴执法去产能、关停企业导致供需不匹配，价格大幅波动，给经济带来了不必要的损失。受新冠肺炎疫情、非洲猪瘟影响，预计在2021年口罩、猪肉以及部分工业品供给或存在明显的供需不匹配现象，部分商品价格可能出现明显波动。建议在非必要情况下，应该尽可能地让市场定价，调整供需关系。（2）加强依法治国，制定好相关的法律法规等监督机制、减少人为干预当前的债务、环境、价格等问题的根本解决，需要以法律为保障，以市场为导向的营商环境。一方面，通过法律保障投资者的利益，刺激投资者的创新意识；另一方面，通过规范市场环境来规范企业行为。在处罚成本高于利润所得时企业会自动地退出市场，直到以价格为导向达到新的平衡。（3）保持政策稳定性、连贯性，防止短期内在多个目标间摇摆政策预期不稳会导致企业因看不清形势而惜金观望。与前几个月相比，目前投资、消费需求显著加码恢复，这主要是由于新冠肺炎疫情被“常态化”定义。“常态化”意味着临时管控政策的退出，此后的政策大多数为普遍意义上的连续、稳定的政策。可见政策的连续、稳定对经济增长的重要性。（4）扩大对外开放，妥善处理各种国际关系，营造良好的国际经济环境要打造国内国际双循环格局，营造良好的国际贸易关系尤为重要。2019年的外贸摩擦就对中国的高新技术产业产生较大影响，GDP中的信息传输软件和技术服务业增速由2018年的27.8%下滑至2019年的18.7%。展望未来，一方面，中国经济结构的调整需要国际大市场的支撑；另一方面，顺势而行，协同发展、互助共赢也是符合发展规律的。在全球化的大背景下，中国的发展是在全球市场中运行的，无论是生产的产品还是研发的方向，都离不开全球市场这个大环境。（5）加强疫情控制，营造良好的公共卫生环境2021年营造良好的公共卫生环境仍是全球的主要议题。国际方面，随着欧美等主要发达国家疫情的逐渐褪去，外贸往来的加大也增加了各国受输入性新冠病毒冲击的风险。若闭关锁国，网格式经济难以支撑全球化背景下发展起来的各国经济。因此，营造良好的公共卫生环境是未来全球的主要议题。国内方面，虽然当前新冠肺炎疫情在中国国内已经基本上得到控制，但这主要是在高压严控隔离的态势下取得的战果，只适用于短期的维持，长期对经济的发展会产生极大的制约作用。从根本上讲，探讨营造良好的公共卫生环境，是中国经济发展长期可靠的保障。（6）加强和完善基础设施建设，提供良好的硬件环境2020年初，中央提出了“新基建”，后期随着新能源汽车相关政策的落地，“新基建”也被纳入全国各省的长期规划之中。与传统基建相比，新基建强调一个“新”字，指的是新经济环境下的基础设施，也就是数字经济的基础设施。“新基建”的投入带来的不仅是投资需求的扩大，更可为经济发展提供良好的硬件环境，促进经济转型，进一步带动经济高质量的发展。2021年第3期

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篇六：四季度宏观经济分析

　　2021年第四季度中国宏观经济分析

　　经济下行压力较大政策仍需更加积极

　　摘要

　　2021年四季度实体经济下行压力仍大，内需中消费依然疲弱，投资维持低位，尤其是基建和房地产投资明显下滑。海外经济继续恢复，出口依然保持高增速。由于保供稳价政策持续落实，部分上游原材料价格有所下跌，但原材料价格仍处于高位，并且上游价格上涨开始传导至中下游，CPI面临上涨压力。

　　预计今年四季度GDP增长率为3.7%，两年平均增长率为5.1%，比三季度两年平均增长率4.9%加快了0.2个百分点，但低于上半年两年平均增长率5.3%。预计全年GDP增长率8%，两年平均增长率5.1%。实体经济依然在低位运行。

　　展望2022年，经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，外部环境更趋复杂和不确定，全年宏观经济政策尤其是财政政策仍需更加积极。预计明年全年消费、投资、净出口对GDP的拉动分别为1.9、1.7和1.4个百分点，全年GDP增长5.0%。

　　建议密切关注地产行业下行趋势，提升地产贷款发放速度，防止地产行业硬着陆；加大财政政策力度，提升内需；并进一步扩大上游原材料供给，降低中下游企业生产成本，防止消费品价格过快上涨。

　　01实体经济继续低位运行

　　2021年四季度实体经济下行压力依然较大，内需中的消费和投资均表现疲弱。从生产来看，工业生产虽较9月有所反弹，但增速仍在低位，服务业增速继续放缓。投资方面，制造业投资继续恢复，但基建和房地产投资明显下滑。消费缓慢回升，但餐饮消费受疫情影响，增速重新转负。外需依然较强，出口保持快速增长。

　　根据测算，今年四季度GDP增长率为3.7%，两年平均增长率为5.1%，比三季度两年平均增长率4.9%加快了0.2个百分点，但低于上半年两年平均增长率5.3%。预计全年GDP增长率8%，两年平均增长率5.1%。实体经济依然在低位运行。

　　2022年宏观经济形势依然严峻。疫情可能继续对经济造成冲击，导致居民收入放缓，尤其是中低收入群体的就业和未来收入面临更多不确定性，消费难以快速恢复。地产投资将继续走弱，2022年可能负增长。剔除价格因素的出口也可能放缓。预计2022年全年消费、投资、净出口对GDP的拉动分别为1.9、1.7和1.4个百分点，全年GDP增长5.0%。主要宏观经济指标的预测值见表1所示。

　　02工业生产改善但仍在低位，服务业生产继续放缓

　　四季度工业增加值增长率比9月最低值有所改善，但仍处于低位。10月、11月全国规模以上工业增加值实际增长率分别为3.5%和3.8%，两年平均增长率分别为5.2%和5.4%，低于前九个月两年平均增长率5.9%，但比9月两年平均增长5.0%边际改善。11月的制造业PMI也重新上行至荣枯线以上，显示制造业景气度环比改善。四季度环保原因导致的限产影响有所减弱，11月底至12月高炉开工率的下行趋势已有所放缓。此外，11月工业增加值中出口交货值同比上涨12.6%，远高于工业增加值增速，高出口继续成为当前工业生产的主要拉动力。

　　从图1前11个月分行业工业增加值看，2021年1-11月医药和高技术产业两年平均增长率保持高增长，纺织业等传统产业两年平均增长率较低，芯片短缺导致汽车生产在中游行业中表现一般；中上游能源及原材料行业产出增长较慢，但其受益于供需不平衡下的价格快速上涨而呈现较高的利润涨幅。

　　图2显示了11月当月的分行业工业增加值，可以看出，煤炭开采和洗选业增加值在10月份的高增长后，两年平均增速小幅回落至7.1%。制造业中，电气机械、医疗器械、通信电子两年平均增速较三季度有所加快，背后原因是四季度以来相关行业受益于出口量价齐升。

　　11月服务业生产指数同比增长3.1%，相比于10月的3.8%有所放慢，两年平均增长5.5%，增速也回落了0.1个百分点。11月国内疫情有所反复，与线下消费相关的服务业受到明显的冲击。12月国内疫情仍在局部扩散，且冬奥会和春节临近，减少人员流动、鼓励就地过年等疫情防控举措可能会持续整个冬季，这对四季度和明年一季度的服务业生产会带来持续的不利影响。

　　03制造业投资继续恢复，基建和地产投资明显下滑

　　四季度固定资产投资两年平均增长率维持低位。受去年基期前低后高影响，今年固定资产投资累计增速前高后低。从图3两年平均增长率来看，10月、11月固定资产投资两年平均增长率分别为3.3%和5.4%，比三季度两年平均3.2%略有回升，但仍然维持在低位。

　　制造业投资在四季度继续恢复，出口相关行业和高新技术制造业投资增长较快。制造业投资10月、11月两年平均增长率分别6.9%和11.2%，比三季度平均5.1%的增速有所恢复。与出口相关度较高的专用设备制造业、电气机械和器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业等行业表现较好。高技术制造业投资也快速增长，前11个月累计同比增长22.2%，前11个月两年平均增长17.4%，远高于制造业前11个月累计同比13.7%和前11个月两年平均增长率4.7%。

　　基建投资疲弱。10月、11月基建投资两年平均增长率分别为1.1%和-0.9%，比三季度两年平均增长率-0.5%略有好转，但仍然维持在0附近。今年全年地方

　　政府隐性债务监管趋严，专项债发行后置，基建投资资金来源收缩，地方政府在隐性债务扩张方面仍非常谨慎，导致全年基建投资疲弱。

　　地产投资持续下行。今年下半年以来，房地产行业快速下行，各项指标快速恶化。原因主要有四方面：一是房地产行业调控政策收紧，二是房地产行业自身的周期规律，三是头部企业面临破产危机影响到居民的购房意愿，四是近期房产税政策的不确定性进一步影响到居民的预期。其中尤其是针对房地产企业融资的“三道红线”政策和针对商业银行房贷比例的“两道红线”政策影响较大，实施后使得房地产行业资金来源快速下降。在以上因素影响下，从图3可以看出，10月、11月房地产业投资两年平均增速分别下降至3.6%和3.4%，比三季度两年平均增长率4.4%分别低0.8和1个百分点。

　　预计2022年基建投资有望发力，地产投资将继续下行，制造业投资保持平稳。2021年12月召开的中央经济工作会议对于稳增长的意愿明显提升，要求保证财政支出的强度，加快支出进度，适度超前开展基础设施投资。今年专项债将会有一部分结余至明年初使用，并且近期财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元。在资金规模提升，支出意愿扩大的情形下，明年基建投资有望较快增长。房地产行业下行趋势仍为扭转，并且房地产行业从2015年开始到今年上半年，经历了长达六年多的繁荣期，房地产行业本身可能进入周期性回落时期，预计地产投资将继续下行。在外需继续恢复，出口保持稳定的情形下，制造业投资有望保持平稳恢复态势。预计2022年整体固定资产投资增长率为5.4%，比2021年全年增长率预测值4.7%高0.5个百分点。

　　04消费缓慢回升

　　四季度社会消费品零售总额两年平均增速缓慢回升，其中商品零售恢复较快，餐饮受疫情影响，增速由正转负。1-11月全社会消费品零售总额累计同比增长13.7%，两年平均增长4%。其中四季度的10月、11月两年平均增长率分别为4.6%和4.5%，比三季度两年平均增长率3%有所提升，主要是商品零售恢复较快，10月、11月两年平均增长率分别为5.0%和5.3%，快于三季度两年平均值3.5%。四季度餐饮恢复速度略高于三季度两年平均值-1.6%，10月、11月两年平均增长率分别为1.4%和-1.7%，在疫情冲击下增速又由正转负。

　　以下三个主要因素阻碍了消费回升：一是疫情多次反复冲击线下服务业；二是疫情对中小企业和中低收入群体影响更大，导致失业人数增加，居民收入下降；三是居民对未来收入不确定性增加，对收入增长速度的预期下降。

　　目前传播力更强的新冠病毒突变毒株“奥密克戎”正在全球快速扩散，国内天津、广州、长沙等多地也已也报告发现输入病例。图5显示全国现有确诊病例数创今年新高。预计2022年疫情形势依然严峻，疫情对消费的冲击难以大幅改善。预计明年社会消费品零售总额增长率为5.9%，仍大幅低于疫情前的增速。

　　05进出口增速保持高位，出口价格涨幅扩大

　　四季度出口继续保持高增长，相比三季度涨价因素作用变大。今年1-11月出口增速达31%，屡创单月新高。10月、11月在去年同期高基数基础上，出口同比仍然增长27.1%和22%，显示出口保持很强韧性。出口持续高增长的原因在于：（1）新兴市场国家供应链受疫情反复影响，全球更依赖产业门类齐全的中国供给；（2）今年美国等国家的宽松政策持续，强化了发达国家居民购买力；（3）三季度开始，制成品涨价贡献了更大的出口金额增长，下半年以来出口价格指数持续攀升；（4）11月以来，全球疫情有所反弹叠加圣诞等节假备货旺季，对当月出口增速形成了支撑。

　　四季度进口增速也维持高位。10月、11月进口同比分别增长20.6%和31.8%，与三季度平均同比26.4%基本持平。从进口结构看，一方面，机电产品进口继续在高位攀升，这与出口大量机电类中间品景气度高直接相关；另一方面，上游能源类大宗商品量价增长均较快，特别是煤炭、原油、成品油进口金额同比分别增长762%、74%和102%，成为11月进口高增长的主因。

　　2022年支撑高出口的部分因素可能会有所弱化。一方面，2021年12月美联储已宣布加快Taper步伐（缩减每月资产购买规模300亿美元），预计2022和2023年分别加息3次，宽松政策的逐步退出将弱化发达国家居民购买力；另一方面，各类变种病毒仍会继续扩散，但目前均没有明显提高重症率和死亡率，部分疫苗接种率较高的新兴经济体有望逐步恢复供应链。在此形势下，当前要着

　　力保证出口企业的物流、生产效率，稳定其国内供应链，控制其原材料过度上涨，从而尽可能利用当前的高订单优势，保证顺利交货，积累用户粘性，同时提高中国制造业的产出效率和技术水平，以提升全球竞争力。

　　预计2022年以美元计的商品出口额增长12.3%，进口增长6%，商品贸易顺差9200亿美元，比今年全年高2500亿美元左右。

　　06PPI同比高位回落，CPI同比快速上升

　　今年四季度，PPI同比开始从高位回落，CPI同比则有所上升，两者的分化开始收窄。10月、11月PPI同比分别为13.5%和12.9%，涨幅较三季度平均同比9.7%进一步扩大，同期CPI分别为1.5%和2.3%，较三季度平均同比0.8%也有所上涨。

　　上游原材料价格虽有所回落，但依然处于高位，并已经开始向中游传导，下游价格仍在低位。图9显示了今年11月上中下游各行业PPI与2019年平均值比较的涨幅，从中可以看出，与疫情前比，上游行业价格大幅上涨，涨幅最多煤

　　炭开采和洗选业上涨了80.7%。上游原材料价格上涨已经开始向中游传导，化学原料和化学制品制造业与疫情前比上涨了23.7%。下游行业普遍涨幅依然较低，仅农副食品加工业涨幅超过了5%。

　　在保供稳价政策持续落实的情形下，部分上游原材料价格有所下跌，PPI环比开始降温，从10月环比上涨2.5%降至11月环比0增长，PPI同比开始高位回落。

　　食品价格上涨较快，非食品延续上涨趋势，CPI同比快速上升。从食品和非食品CPI同比来看，10月以后，食品CPI同比快速提升，主要是因为蔬菜和猪肉价格大幅上涨。受降雨天气、生产运输成本增加等因素影响，10月后蔬菜价格大幅上涨，猪肉价格也受第二轮中央储备猪肉收储作用止跌回升。原材料价格上涨对非食品CPI也有传导作用，交通和通信及居住类CPI环比涨幅较快，非食品CPI同比在四季度延续了此前上涨趋势。

　　2022年在全球经济继续恢复的情形下，大宗商品的需求和供给都将上升，但与今年不同的是，供给的恢复速度将快于需求，上游原材料价格有望下降。从期货价格也可以看出，原油、铁矿石、动力煤等的远月价格低于近月。但由于今年全年涨幅较大，明年全年平均依然将高于今年全年平均，预计2022年PPI同比上涨5%。2022年随着生猪存栏逐渐去化，猪肉价格有望在明年二季度触底回升，叠加上游价格向中下游的传导，预计2022年CPI将小幅上升，同比上涨约2.5%。

　　0财政政策开始提速，货币政策略有宽松

　　从收入看，2021年一般公共预算收入较2020年明显增长，但四季度伴随出口退税额大幅提升和制造业中小微企业税收缓缴政策生效，收入出现超季节性的下滑。前11个月一般公共预算收入19.1万亿，较2020年前11个月增长12.8%，较2019年前11个月增长6.9%。但值得注意的是11月单月财政收入比去年同期下降了约1200亿元，同比下降11.2%，降幅较大。单月下降较多的原因之一是出口退税比去年同期多了746亿元，原因之二是制造业中小微企业延缓缴纳2021年第四季度部分税费的政策生效，国内增值税同比下降325亿元。

　　受房地产行业下行，土地市场遇冷影响，四季度政府性基金收入大幅下降。今年下半年以来，房地产行业快速下行，土地流拍率大幅增加，全国政府性基金收入同比快速下降。三季度全国政府性基金收入同比下降13.1%，10月、11月全国政府性基金收入同比继续下滑13.4%和8.7%。国有土地使用权出让金为政府性基金收入的主要来源（2020年占比为88%），国有土地使用权收入三季度同比下滑9.6%，10月、11月同比继续下滑13.1%和9.9%，是政府性基金收入下降的主要原因。

　　从支出看，2021年全年财政政策执行力度比年初时的预期更低。虽然按照年初的预算赤字和新增专项债额度，今年的财政政策预算已经弱于去年，但实际执行时明显更低。今年全年预算赤字率为3.2%，比去年低0.4个百分点，全年央行的财政存款同比增速保持在高位，显示不少财政资金沉淀在央行账户，财政支出节奏比较慢。新增专项债额度36500亿元，比去年低1000亿元，而实际发行进度受限于优质项目的紧缺而更明显较慢，直到8月以后才开始有所加快。根据财政部副部长许宏才介绍，截至12月15日，新增专项债券发行3.42万亿

　　元，占已下达额度的97%，全年发行工作基本完成。但项目支出力度较慢，前11个月基建投资累计比去年下降0.2%。

　　2022年一季度，财政政策的力度可能会进一步加大。一方面，12月的中央经济会议指出要“保证财政支出强度，加快财政支出进度”，2022年一般公共预算的赤字率预计不低于3%；另一方面，国务院新闻办公室举行关于2022年专项债的政策例行吹风会也指出，2022年专项债发行要把握好“早、准、快”原则，强调尽快做好明年一季度的发债安排。近期财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元。从资金来源和支出意愿看，明年一季度财政政策力度都有望进一步加大。

　　12月开始货币政策边际放松。一是央行宣布于12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，是既7月后的年内第二次降准，以降准置换MLF有助于降低银行负债端资金成本，从而向资产端和实体部门传导；二是12月20日1年期LPR下降5个BP至3.8%，而5年期LPR没有发生变化，主要是为了推动中短期贷款利率下行、降低实体经济融资成本。

　　美联储加息表态下，2022年中美货币政策取向将再次分化。美联储在12月的议息会议上已明确表示，出于对高通胀的担忧，美联储将不惜降低充分就业目标的门槛，会加快Taper步伐（缩减每月资产购买规模300亿美元），预计2022和2023年分别加息3次，首次加息的时间可能提前到2022年6月之前。尽管加息时点较此前的预计大大提前，但近一年时间内美国加息幅度还相对较小，并且近两年来人民币兑美元汇率持续升值，目前已处于历史较高位置。因此明年上半年中国货币政策进一步宽松，并不会对人民币汇率造成过大的压力。

　　0当前宏观经济的主要问题及建议

　　?1.地产行业仍在快速下行，应提升地产贷款发放速度，防止地产行业硬着陆。

　　今年下半年以来，地产行业快速下行，销售价格和销量同比持续下降，地产企业的新开工、投资、拿地都非常谨慎。四季度地产行业仍在快速下行，大部分地产企业均面临流动性危机，部分头部地产企业（如恒大）已有破产风险。导致本轮地产行业快速下行的主要原因是房地产行业调控政策收紧，尤其是针对房企的“三道红线”和针对商业银行房贷比例的“两道红线”政策影响较大，实施后使得房地产行业资金来源快速下降。由于地产行业体量巨大，上下游涉及的行业众多，房地产行业的快速下行除对房企本身有很大负面影响以外，还会对上下游企业、整体就业、金融系统和财政收入有负面冲击。根据北大汇丰智库DSGE模型，如果房地产行业投资下滑10%，将影响房地产和建筑业就业约685万人，拉低GDP增长2.1个百分点（见2021年12月14日北大汇丰智库专题报告《警

　　惕房地产行业快速下行对经济的溢出性冲击》）。一行两会在今年12月3日同时就恒大问题以及房地产行业做了重要发声，提出多项政策方向，包括维护住房消费者合法权益，合理发放房地产开发贷款、并购贷款、促进房地产行业和市场平稳健康发展以及支持房地产企业在资本市场合理正常融资等。在具体实施中，应提升对房企贷款和个人按揭贷款的发放速度，防止地产行业硬着陆。

　　?2.内需疲弱，需加大财政政策力度，提振消费和基建投资增速。

　　今年经济下行的主要原因在于内需中消费和投资均较为疲弱。吸纳大量就业的线下服务业和中小微企业今年反复受到疫情冲击，居民尤其是中低收入群体收入增速大幅下降，收入不确定性增加，抑制了消费回升。2022年疫情形势依然严峻，对消费的冲击难以大幅缓解。建议加大对中小微企业的扶持力度，加大对中低收入群体的补助，提振消费。此外，由于地产投资大幅下降，剔除价格因素的出口可能放缓，这两个大的扰动因素将增大年末及明年一季度经济的下行压力，需要加速基建投资稳增长。建议2022年加大财政政策力度，通过提升消费和基建投资增速来缓解经济下行压力。

　　?3.进一步扩大商品供给，降低中下游企业原材料成本，防止CPI过快上涨。

　　四季度在保供稳价政策持续落实的情形下，部分上游原材料如煤炭、黑色和有色金属等价格有所下跌，但整体上游原材料价格仍然处于高位，中下游企业依然面临比过去几年高得多的原材料成本。上游价格长期处于高位已经开始传导至中下游商品，CPI快速上升。根据IMF预测，2022年全球将继续复苏，GDP增速为4.9%。在全球需求继续回暖，但全球大宗商品生产和物流依然受到疫情

　　影响的情况下，2022年大宗商品可能仍然处于供不应求的局面，价格仍将维持高位。建议在合理范围内，进一步放松限产要求，保障上游原材料供给。

篇七：四季度宏观经济分析

　　特约专稿关于2021年宏观经济形势的一些分析与判断中国国际经济交流中心副理事长国务院参事室特约研究员第十三届全国人大代表韩永文国战略定力和应变能力，以及经济的抗风险能力和强劲的韧性。我国在全球率先控制住疫情，在世界人口大国中成为确诊病例最少的国家，至2020年底仍然控制在10万例以下。全年城镇新增就业1186万人，12月的城镇调查失业率降到5.2%。我国率先复工复产，率先实现货物贸易正增长，迅速使经济增速由负值转为正值，经济运行状况逐季改善。2020年，国内生产总值（GDP）同比增速一季度下降6.8%，二季度增长3.2%，关于2021年宏观经济形势和宏观经济政策，我谈几个观点。三季度增长4.9%，四季度增长6.5%，年底前已经基本恢复到疫情发生前的状态，有些经济指标甚至比2019年同期水平更好。我国是2020年全球主要经济体中唯一实现经济正增长的国家。经济增速由一季度同比下降6.8%，上半年同比下降1.6%，到前三季度转为同比增长0.7%，全年实现同比增长2.3%，GDP总量达到1015986亿元。规模以上工业增加值由2020年一季度下降8.4%转为11月增长7%，这已经超出2019年11月和12月的增长水平（分别为6.3%和6.9%），全年累计增长2.8%。2020年我国经济展现出强大的抗风险能力和强劲的韧性2020年是中国历史上极为不平凡的一年。面对百年不遇的新冠肺炎疫情突然暴发和严重冲击，面对严峻复杂的国际形势，面对第二次世界大战以来全球最严重的经济衰退，我国在抗疫斗争、经济发展和社会稳定方面都有令世界艳羡的不俗表现。这充分展现出我国坚强的政治领导力、大CHINABOND

　　2021February特约专稿要取消一些抑制消费的规定，释放消费潜力。要扩大消费，推动储蓄向投资合理转化。要释放居民储蓄，促进市场积极消费。8债券　2021.22021年是我国现代化建设进程中具有特殊重要性的一年2021年是我国现代化建设进程中具有特殊重要性的一年，即“十四五”开局、全面建设社会主义现代化国家新征程开启、建党100周年并将向全世界宣布我国全面建成小康社会、宣布全国近1000万农村贫困人口全部脱贫。这些都具有十分特殊的重大意义。做好2021年的经济工作意义重大，必须蹄疾步稳、行稳致远。中央经济工作会议明确的经济工作总体要求即总任务是：坚持稳中求进工作总基调，立足新发展阶段，贯彻新发展理念，构建新发展格局，以推动高质量发展为主题，以深化供给侧结构性改革为主线，以改革创新为根本动力，以满足人民日益增长的美好生活需要为根本目的，坚持系统观念，巩固拓展疫情防控和经济社会发展成果，更好统筹发展和安全，扎实做好“六稳”工作、全面落实“六保”任务，科学精准实施宏观政策，努力保持经济运行在合理区间，坚持扩大内需战略，强化科技战略支撑，扩大高水平对外开放，确保“十四五”开好局，以优异成绩庆祝建党100周年。这是2021年各项经济工作必须遵循的基本准则，也是全年经济工作努力的方向，必须认真贯彻落实。关于2021年经济发展走势的判断对于2021年我国经济和全球经济发展，各方都持较为乐观的预测。国际货币基金组织、世界银行等国际机构都比较乐观地展望了新一年全球经济发展的前景。我国的中央经济工作会议指出，展望2021年世界经济形势，在超常规刺激政策和低基数等因素的共同作用下，加之疫苗研发、生产、接种不断推进，世界经济有望出现恢复性增长。国际货币基金组织预测2020年全球经济增长-4.4%，2021年将增长5.2%。其中，发达国家增长3.9%，发展中国家增长6%。世界银行预测2020年全球经济增长-5.2%，2021年将增长4.2%。其中，发达国家增长3.9%，发展中国家增长4.6%。我国经济将继续增长且增长速度会明显加快。国内一些机构预测，2021年我国经济增速将达7%～9%，整体将呈现前高后低的走势。构成经济总量和支撑经济增长的各种数据会比较好看。但必须认识到这是在上一年经济增长数据基数过低基础上的恢复性增长，经

　　特约专稿济发展面临的实际困难不会比2020年少，有些可能还会更加严峻。投资、消费等国内需求增长会继续反弹，增长速度将较大幅度超出2019年的水平。主要原因除了2020年积极的财政政策和稳健的货币政策，特别是财政政策的翘尾作用会继续发力，以及恢复经济、要素供给条件改善的积累因素作用外，还有中央要求构建新发展格局要迈好第一步，见到新气象，实施从供给侧改革和需求侧管理两端发力的宏观政策，打通堵点，补齐短板，贯通生产、分配、流通、消费各环节，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡，提升国民经济体系的整体效能。这些都会使国内需求增长继续走高，进而拉动经济高速增长。外贸增长在2020年不俗表现的基础上，应该会有更高一些的增长。2020年，我国货物贸易进出口总值为32.16万亿元，增长1.9%（其中，出口为17.93万亿元，增长4%），贸易顺差为3.7万亿元。2021年的贸易增长将受益于世界经济的恢复性高速增长，更得益于我国经济的持续稳定恢复和较快增长，还将得益于2020年我国出口企业经受住了世界经济变局的考验，应变能力和韧性得到了锻造，以及进出口商品结构、贸易出口地域结构调整带来的素质提升。此外，2021年国际贸易增长也将出现较大改善。国际货币基金组织预测，2021年世界贸易量将从2020年的下降10.4%转为增长8.3%。如果这一预测值能够实现，将成为报复性和爆发性的高增长。贯彻中央经济工作会议精神，对宏观经济政策把握的几点思考（一）关于宏观政策的连续性、稳定性、可持续性，重点应关注可持续性我国的减税政策已经连续实施了五年，累计减税近9万亿元。在此情况下，财政收入增长受到很大抑制，税收增长连年放缓，2020年为负增长。从总体上看，我国不宜再出台新的大规模减税政策，否则财政增长的可持续性会出现很大问题。近两年不少市县已经出现财政收入增长困难，2020年上半年，全国58.8%的地市和74.9%的区县税收出现负增长。与此同时，许多刚性支出又在不断增加，特别是为了应对疫情和全球经济衰退的冲击，各地实施了财政补助政策，加大投资力度，辅助和救助中小企业，财政收入入不敷出，地方债务偿付压力加大。根据财政部的数据，2020年10月末地方政府债务余额为25.8万亿元，2021年及以后三年将迎来债务偿付高峰，其中2021年大概到期2.7万亿元，比2020年高出6000多亿元。（二）2021年地方专项债券应尽可能保持上一年的规模我国不再发行特别国债以后，可以考虑将一部分发债规模转入专项债券发行，以支持稳定政府性投资，增强投资增长后劲，发挥中央预算内投资和专项债券投资的外溢性和引导、撬动社会投资的作用，推动投资步入常规性增长，增强投资增长对稳定和拉动经济增长的支撑作用。2020年，我国的投资增长直到9月才开始转为正值，全年增长2.9%。其中，基础设施投资复苏程度低于政府和社会预期，全年仅增长0.9%。制造业投资动力不足。2018年我国制造业投资增长9.5%，2019年增长3.1%，2020年下降2.2%，企业扩大投资意愿不强，民间投资积极性不高。民间投资在我国固定资产投资中占比最大，达60%左右。但1—11月民间投资仅增长0.2%，1—10月下降0.7%。民间投资在技术改造和扩大产能等方面的投资热情和能力减弱。房地产开发投资增长7%。从统计数据看，2020年宏观经济政策在刺激投资方面力度很大，动作也快，但投资增长效CHINABOND

　　2021February特约专稿果不理想，效应迟滞较明显，1—8月仍然是负增长，1—10月才累计增长1.8%。由于大量建设项目开工晚，资金落地慢，2021年结转在建、续建的任务重，后续资金保障和支持对于稳定投资和稳定经济增长非常重要。另外，随着经济形势逐步好转，民间投资和企业投资积极性开始升高，2021年投资增长会明显加快。因此，无论是政府预算内投资还是社会投资资金的筹集与保障都要加强。（三）货币供应量增长应该真正回归常态，切实做到“保持货币供应量和社会融资规模同名义经济增速基本匹配”2020年末，我国金融机构人民币贷款新增规模为19.63万亿元，社会融资规模增量为34.86万亿元，分别比2019年多增2.82万亿元和9.28万亿元。我国以如此大的新增贷款规模和社会融资规模保障了可能不到5万亿元的GDP增量，由此可见，实现“六稳”“六保”的代价是巨大的，但又是不得不做的事情，正所谓“留住青山，赢得未来”。应该看到，2020年的货币供应相当宽松。中国人民银行公布的统计数据显示，2020年末广义货币（M2）余额为218.68万亿元，相当于当年GDP总量的约两倍。2019年，我国GDP增长与M2增长的弹性值为1:1.61。2020年M2增长10.1%，实际GDP增长与M2的弹性值高达1:5.05，名义GDP增长与M2的弹性值也将在1:3左右。这反映出货币供应量增长相对于经济增长是“超匹配”的。资金流转不畅，使用效率低，资金在系统内流转的问题还存在。2021年，必须采取有效措施，切实解决好资金严重“超匹配”问题。（四）围绕“坚持扩大内需战略”，合理引导消费、储蓄、投资，进行有效的制度安排中央经济工作会议提出“坚持扩大内需战略”，必须在合理引导消费、储蓄、投资等方面进行有效的制度安排。从2018年及2019年来看，我国居民储蓄存款每年都有较大额度的增量，2020年的增量会更加明显。2020年前三季度，居民人均可支配收入同比增长6%，人均消费支出同比下降6.6%。与之对应的是，居民储蓄可能出现更高的增长。之所以出现这种情况，一方面说明居民在疫情冲击下有一种危机感，预防性的储蓄意愿在增强；另一方面说明消费动力下降，消费预期和信心不足。社会消费品零售总额尽管从2020年8月开始转为正增长，但是受疫情影响，它也是我国经济指标中唯一恢复较慢的指标，1—11月的增速为-4.8%。因此，消费拉动、消费回升、消费信心提升在2021年显得十分重要，需要在扩大国内需求方面下更大的功夫。中央经济工作会议强调“坚持扩大内需战略”并不只是体现在扩大政府公共投资方面，还必须在合理引导消费、储蓄、投资等方面作出一些制度安排，使其同改善人民生活品质结合起来，适应不同收入群体的实际需要，以高质量供给提升人民的消费意愿。要取消一些抑制消费的规定，释放消费潜力。要扩大消费，推动储蓄向投资合理转化。要释放居民储蓄，促进市场积极消费，在这方面要下更大的力气，采取更加有效的措施，调整限制市场消费的制度安排，改革收入分配制度，提高低收入群体的收入水平，提升中等收入群体的消费能力。要加强市场治理，整治市场秩序，规范市场价格行为，改善消费环境，降低市场消费成本。责任编辑：印颖　刘颖10债券　2021.2